平(píng)安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季(jì)度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。社(shè)融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融(róng)资和(hé)直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融资较去年同(tóng)期有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期(qī)均(jūn)值。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新增人民(mín)币(bì)贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大(dà)幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利(lì)率市场(chǎng)化(huà)改革较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的(de)净息(xī)差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和(hé)存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势影响鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别较大(dà)，或是驱动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在(zài)贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结(jié)合基(jī)建相关高频(pín)开(kāi)工(gōng)率(lǜ)和(hé)重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度(dù)可能(néng)有所减弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速(sù)对比看，货币政策对(du鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别ì)实体经(jīng)济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足(zú)够与之匹配。我们(men)认为，后续需(xū)通过财政加力(lì)、促进(jìn)房(fáng)地(dì)产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今(jīn)年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的(de)次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和(hé)直(zhí)接融资基(jī)本延(yán)续了(le)一(yī)季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同比(bǐ)缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资(zī)分别同(tóng)比少增(zēng)809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模持(chí)续(xù)高于去年同期(qī)，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融(róng)资支持工(gōng)具(jù)（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发力，政府债融资(zī)规(guī)模较去(qù)年同期累计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批(pī)次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发(fā)剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发(fā)行额(é)度不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次(cì)地方债(zhài)可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，持续对社(shè)融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期分(fēn)别多(duō)增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内(nèi)票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单(dān)月净偿还(hái)规模(mó)达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律看，每年前(qián)4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是(shì)驱(qū)动其变化(huà)的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多(duō)是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提(tí)前偿还(hái)房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财(cái)政对实(shí)体经(jīng)济的支持力(lì)度可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的(de)高频指(zhǐ)标出(chū)现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦(jiāo)炉(lú)生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金(jīn)额(é)同(tóng)环比较快(kuài)下(xià)滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项目(mù)开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半(bàn)数）。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的环比增(zēng)长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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