主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业(yè)利润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业实际营收(shōu)增速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令(lìng)3月名(míng)义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其(qí)一是(shì)国际高油价(jià)导(dǎo)致的(de)输(shū)入(rù)性成本压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利(lì)润(rùn)增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工(gōng)业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下(xià)游消费相(xiāng)关行业(yè)营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地(dì)产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌rong>成(chéng)本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价(jià)下(xià)的(de)国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际高油价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近(jìn)下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧性(xìng)，但石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极的营业(吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌yè)收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利(lì)润增速(sù)也积极(jí)改善，相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈利的(de)三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其(qí)二是(shì)高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或(huò)再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非(fēi)新(xīn)增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的(de)复苏(sū)可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部(bù)地缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入(rù)性成本(běn)压(yā)力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业(yè)企业利润增(zēng)速构成较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企业(yè)利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开(kāi)始前期社(shè)保费(fèi)降费的企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年未再新增(zēng)更(gèng)大力度的(de)降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成(chéng)约(yuē)束(shù)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电(diàn)子设备(bèi)（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内(nèi)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国(guó)际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反而会在(zài)高油价下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成(chéng)本(běn)率(lǜ)被动走(zǒu)高(gāo)、利润(rùn)承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营(yíng)业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的(de)是(shì)营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这(zhè)也(yě)意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年(nián)目(mù)前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生(shēng)动能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一年(nián)的(de)下滑(huá)过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)下半年经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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