主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升(shēng)，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费(fèi)用率改(gǎi)善拉(lā)动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计(jì)算机通信(xìn)电子设备等均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相关(guān)行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是(shì)改善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的(de)成(chéng)本压力改善和积极的营业(yè)收入(rù)回升(shēng)，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本(běn)压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对(duì)于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而(ér)展望下半年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政(zhèng)策持续改善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企(qǐ)业利(lì)润增速(sù)构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前期社保费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之(zhī)今年(nián)未再新增更(gèng)大力度的降费政策(cè)，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看(kàn)费用对于工业(yè)企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投(t珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄óu)资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游(yóu)消费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持(chí)续(xù)构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍然(rán)偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的(de)国(guó)内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而(ér)会(huì)在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的（成(chéng)本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在(zài)高(gāo)油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家(jiā)具等(děng)行业利(lì)润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利(lì)润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设(shè)备(bèi)、非金(jīn)属矿(kuàng)物(wù)制(zhì)品(pǐn)等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相(xiāng)较而(ér)言，石(shí)化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高(gāo)油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着(zhe)成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三(sān)是(shì)费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速的(de)的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一(yī)是居民消(xiāo)费(fèi)倾向(xiàng)结(jié)束持(chí)续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其二(èr)是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投资(zī)和竣(jùn)工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被市场低(dī)估的成(chéng)本与费用压力——工业企业效益数(shù)据(jù)点(diǎn)评（23.03）珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄strong>》

　　证券分析师：屠强王胜

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