来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类(lèi)似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达(dá)经济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持(chí)在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的(de)货(huò)币、信(xìn)用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平(píng)。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和(hé)其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是(shì)金融数据(jù)哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依(yī)然(rán)处于比较高的位置。为(wèi)何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货(huò)币的一部分而(ér)已，它主要包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使(shǐ)用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性(xìng)比(bǐ)现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收益(yì)在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模(mó)告别了高增长，甚至(zhì)一(yī)度出(chū)现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门的货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可(kě)能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货币(bì)更多(duō)转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货(huò)币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数(shù)据(jù)来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居(jū)民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货(huò)币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形(xíng)式(shì)流转和存(cún)在，整个社(shè)会(huì)的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的(de)实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国(guó)货币创造速度其实(shí)也不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单(dān)的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美(měi)国政府(fǔ)部(bù)门大(dà)幅度(dù)加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推(tuī)升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而(ér)随着(zhe)疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存量货(huò)币在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民(mín)接受(shòu)政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看(kàn)，货(huò)币创(chuàng)造速度和(hé)经(jīng)济增(zēng)速(sù)比也(yě)不低(dī)，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出(chū)现后，货币流(liú)通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币(bì)被创造(zào)出来，但货(huò)币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从(cóng)居民(mín)收支数据(jù)就能观察出来。从一季度(dù)统计(jì)局居民(mín)收支调查(chá)数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的(de)结构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机的时(shí)候。过去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速度已经回(huí)到了2016年(nián)时候的水平，考虑到(dào)房价(jià)物(wù)价上涨(zhǎng)的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于低位。

　　哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音trong>再考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部门(mén)是信(xìn)用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货币量处于(yú)低(dī)位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币(bì)数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和(hé)预期(qī)，改(gǎi)善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私人部门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实体融(róng)资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债端(duān)的融资(zī)成本来(lái)对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回(huí)报(bào)率(lǜ)也处(chù)于(yú)低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民的资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然(rán)偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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