平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)在(zài)于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和直(zhí)接融(róng)资基本延续(xù)了一(yī)季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行额(é)度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基(jī)于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存(cún)款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动其(qí)变化的主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回(huí)落(luò)。4月居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居(jū)民提(tí)前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结(jié)合(hé)基建相关高频(pín)开工率和(hé)重大(dà)项目开工金(jīn)额数据(jù)看(kàn)，财政对(duì)实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可(kě)能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济环比增(zēng)长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足(zú)够(gòu)与之(zhī)匹配。我们认为，后续需(xū)通过(guò)财政加力、促(cù)进(jìn)房地(dì)产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资、非金融(róng)企业境(jìng)内股票(piào)融资分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模(mó)持续高于(yú)去年(nián)同期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来高(gāo)峰，热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物对净融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年(nián)同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去(qù)年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余(yú)批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的(de)地(dì)方(fāng)债(zhài)额(é)度，且提前批的(de)剩(shèng)余(yú)发(fā)行额度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地方(fāng)债额(é)度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据(jù)贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端(duān)

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期(qī)低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到(dào)弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比少减，但较18年-2热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物1年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需求不(bù)足(zú)的结(jié)论。

热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物>

　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每(měi)年(nián)前(qián)4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的(de)影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数的变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的(de)规模(mó)可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期(qī)留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经济的支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目(mù)开(kāi)工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资(zī)额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经济的环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较快(kuài)衰减。

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