文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期(qī)结束，资(zī)金利率却仍(réng)未回落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高。我们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较(jiào)好，导致(zhì)银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波(bō)动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天(tiān)利(lì)率的期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币(bì)信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注(zhù)重防范(fàn)市场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示(shì)后续(xù)政策将更(gèng)加“精(jīng)准有(yǒu)力(lì)”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月(yubd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别è)，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行间流动(dòng)性带来了一定的压(yā)力(lì)。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月(yuè)资(zī)金(jīn)利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于(yú)历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币政策力度(dù)以及跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回购(gòu)资金的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中支出，向市场释(shì)放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕(xī)银行资金融(róng)出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本(běn)面预期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别ong>▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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