《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景是市场(chǎng)进入(rù)了(le)战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是(shì)非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布长期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能(néng)不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市(shì)场开(kāi)始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必(bì)是历(lì)史的铁(tiě)律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策(cè)基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市(shì)场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是(shì)大(dà)开(kāi)大合(hé)。新出台(tái)的(de)政策更多地在落实(shí)上(shàng)，较少(shǎo)新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数(shù)据和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形(xíng)成一致预期。随着(zhe)一(yī)季(jì)报的披(pī)露，市(shì)场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复(fù)和表现(xiàn)有韧(rèn)性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着业绩的公(gōng)布(bù)反而出现了一(yī)定的买(mǎi)预(yù)期(qī)卖现实的操(cāo)作(zuò塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家)。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调(diào)。中(zhōng)特(tè)估相关的(de)基建、银行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的(de)时候(hòu)整体表现较好。在(zài)这两条我们看好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市场部(bù)分定价(jià)了一季报行情(qíng)，但核心问题在于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线(xiàn)之外(wài)其他(tā)业绩尚可(kě)的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消(xiāo)费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布(bù)局(jú)是(shì)清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个会议(yì)密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议(yì)和国(guó)常会相继召开。决(jué)策层对(duì)于当前(qián)经济复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头(tóu)不(bù)稳的问(wèn)题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确(què)不会再(zài)走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的(de)产业升(shēng)级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提(tí)法是(shì)“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退(tuì)出”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是一个(gè)完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和(hé)金融(róng)支撑(chēng)、高(gāo)科技领(lǐng)域和低(dī)技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最高科(kē)技(jì)的领域，它的(de)下(xià)游(yóu)需(xū)求也主要(yào)来自(zì)消费电塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居(jū)等(děng)等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点的(de)人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人(rén)口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉(lā)动(dòng)转向人力(lì)资源拉动，技(jì)术创新成(chéng)为(wèi)能否突破内(nèi)外部约束的(de)关键。技术(shù)创新能(néng)力(lì)取决(jué)于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非(fēi)常(cháng)态(tài)之后，在内外部不确定(dìng)性的(de)制约下，如何(hé)让(ràng)当(dāng)前每(měi)个主(zhǔ)体充满信(xìn)心(xīn)、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代表的(de)数字经(jīng)济大发展，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源(yuán)的差(chà)距，这(zhè)需要(yào)从一个(gè)更高的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策力度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压(yā)力、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断上述一(yī)系列的重要问题(tí)的程(chéng)度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次(cì)股东大会上(shàng)看到价值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的(de)清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这(zhè)个路(lù)径，我们(men)从(cóng)产业视(shì)角做了(le)一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化(huà)与智能化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限是(shì)避(bì)免系(xì)统(tǒng)性(xìng)的风(fēng)险，在现代化(huà)的(de)产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的(de)方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学(xué)术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊。

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