摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少，表(biǎo)内票据(jù)增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调(diào)概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是(shì)流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政(zhèng)政策(cè)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但(dàn)去年(nián)同期(qī)因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来(lái)最(zuì)低值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)负(fù)，反映居民(mín)融(róng)资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从(cóng)表外(wài)转入表内。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同(tóng)时，还(hái)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于(yú)去年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提(tí)前批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节(jié)性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来重点(diǎn)关(guān)注居民融资和企(qǐ)业(yè)融(róng)资的总量(liàng)是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能(néng)有几(jǐ)个去(qù)向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二(èr)是预留(liú)资金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对(duì)应(yīng)部分转为企业存(cún)款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居(jū)民购房可能(néng)更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期(qī)存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)略有(yǒu)改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来(lái)看对(duì)流动(dòng)性存(cún)在影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的(de)是财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额(é)（收(shōu)入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来(lái)自(zì)银(yín)行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金(jīn)利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利(lì)多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么融转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布(bù)前的(de)状态(tài)，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对(duì)债(zhài)市而言(yán)，以下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的(de)预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么于去年同期(qī)，可(kě)能(néng)超(chāo)出了预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的(de)社白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么融公布(bù)后，长端(duān)利率延续(xù)下行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可(kě)能(néng)体(tǐ)现出部(bù)分投资(zī)者预期利率已下行至阶(jiē)段(duàn)低(dī)点。

　　二是(shì)居民(mín)存(cún)款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民存款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动性(xìng)》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息预(yù)期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利(lì)率波动”的(de)要求下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内货币(bì)政(zhèng)策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流(liú)动性可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

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