《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期(qī)对(duì)市场的整体观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布(bù)局(jú)的(de)好阶段，而(ér)未必(bì)会(huì)是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报(bào)定(dìng)价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年(nián)的(de)投资(zī)机会(huì)，但是短期(qī)游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估与其(qí)他(tā)板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价国内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益，但是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部分经济(jì)金融数据传递的(de)信息(xī)都没有明确的方向性，股市(shì)和债市(shì)依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对(duì)市场的判(pàn)断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内(nèi)高点，成(chéng)交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等(děng)行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如(rú)每年大(dà)家(jiā)对出口(kǒu)进(jìn)行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的(de)预期。今年出口的(de)变化，需(xū)要我们(men)审视(shì)、理解出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的(de)国家(jiā)战略在(zài)清晰(xī)地知道卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗欧美(měi)日(rì)韩(hán)的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球战(zhàn)略(lüè)的重要(yào)一环，也需要(yào)成(chéng)为(wèi)我们日后分(fēn)析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑(jí)变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一(yī)段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟可能也(yě)无法单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历(lì)了(le)年初复(fù)苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外(wài)新的政策变化(huà)又还没(méi)有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季(jì)度(dù)加速放量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非(fēi)但没(méi)有明(míng)显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的(de)居民提前(qián)还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显的回流(liú)，但在(zài)权益市(shì)场上资金(jīn)回(huí)流(liú)并不明(míng)显，因此极有可(kě)能流到了低风(fēng)险低波(bō)动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融(róng)投资，居民部(bù)门(mén)的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居民部门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益市(shì)场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的一(yī)个(gè)明确的政策或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜(cài)价格(gé)同环比大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保(b卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗ǎo)健持平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品的需(xū)求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食品价(jià)格下跌(diē)和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本(běn)下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的(de)修(xiū)复更多(duō)反(fǎn)映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析(xī)出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机(jī)会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近(jìn)前(qián)期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高(gāo)度重视交易(yì)的灵(líng)活(huó)性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋(qū)势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队(duì)观察各家分析师对(duì)申(shēn)万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是(shì)一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事业、石(shí)油(yóu)石(shí)化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时(shí)研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财(cái)经大学(xué)经(jīng)济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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