文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私人部门举债的(de)动力有所(suǒ)下降。目(mù)前来(lái)看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情(qíng)的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部(bù)门(mén)举债的(de)客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的(de)利(lì)息(xī)等(děng)成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及(jí)疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严格约束(shù)。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额(é)度要低于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情(qíng)况(kuàng)来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的(de)释放(fàng)，严(yán)格(gé)来(lái)讲(jiǎng)也并未突(tū)破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过财富(fù)效(xiào)应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数(shù)据显示(shì)，城镇居民对当期(qī)收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以及对未(wèi)来(lái)收入(rù)的(de)信(xìn)心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然(rán)存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较(jiào)大的(de)制约。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部门的(de)融资提供了较大支持，但二(èr)者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结(jié)构(gòu)性货(huò)币(bì)政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上(shàng)来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台综合(hé)债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决的办(bàn)法大概有以下几个(gè)维度。一(yī)是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化债的(de)态(tài)度(dù)及决(jué)心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文)。截(jié)至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币(bì)政(zhèng)策可(kě)以适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加(jiā)持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的(de)经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的(de)收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息(xī)等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续(xù)，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀(zhàng仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来看，在(zài)经历了三年(nián)疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可(kě)能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相对偏(piān)高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达(dá)经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企融(róng)资则(zé)面临过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆(gān)是(shì)持(chí)续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资近乎(hū)零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融(róng)资(zī)需求的(de)刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方式(shì)主要是通过(guò)房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求也在(zài)过(guò)往有一定透支(zhī)，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)

　　狭(xiá)义(yì)的政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上(shàng)提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫(yì)情(qíng)而推出的一(yī)个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的(de)释放。去年经济受疫(yì)情的(de)冲(chōng)击较大，年中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本(běn)定格(gé)，政府部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及(jí)对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可(kě)以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格(gé)的低迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大(dà)部(bù)分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地(dì)产的价(jià)值便出现缩水，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅(fú)有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实(shí)现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾(qīng)向于(yú)更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距(jù)离(lí)疫(yì)情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购(gòu)买(mǎi)金融资产(chǎn)）的(de)倾(qīng)向有所下(xià)降。截至(zhì)今年一季度末(mò)，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水平(píng)，消费(fèi)与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价(jià)格的下(xià)降(jiàng)叠加居民(mín)收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不(bù)及(jí)同样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的(de)居民累计新增存款更是达(dá)到了疫情以(yǐ)来(lái)的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出居(jū)民资产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但(dàn)由于(yú)房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期(qī)内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也(yě)受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持或(huò)将边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的(de)融资进行了很大的支(zhī)持(chí)，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具(jù)的(de)使用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划余(yú)额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预(yù)计央行(xíng)未(wèi)来进一步提(tí)升额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的综合债务(wù)累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融(róng)资(zī)及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行(xíng)体(tǐ)系(xì)对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全年的(de)一(yī)半，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，未来的解决办(bàn)法我(wǒ)们(men)认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债(zhài)务压力(lì)的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升也反映出(chū)了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文.4％，而地(dì)方政府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在(zài)中央政府层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国债等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)总量工具来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期(qī)。

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