文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高速(sù)增长是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓后企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降。目前来(lái)看，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局(jú)的关键所在。丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人部(bù)门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举债的客(kè)观(guān)基(jī)础充足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预(yù)算的(de)严格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情(qíng)况来(lái)看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特(tè)别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲也并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额(é)度(dù)，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的(de)信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社(shè)科(kē)院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居(jū)民(mín)减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资提供了(le)较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城(chéng)投(tóu)平台(tái)综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大(dà)概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融(róng)资平(píng)台积极(jí)化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债(zhài)等(děng)方式实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。三是货(huò)币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务化解(jiě)力(lì)度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较(jiào)好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产带(dài)来的收益高于(yú)债务(wù)增加而(ér)产(chǎn)生的利息(xī)等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短周期(qī)来(lái)看，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件(jiàn)并不充足且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部(bù)门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步加杠杆的(de)空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过(guò)剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是(shì)持续(xù)的增(zēng)量(liàng)，而当前私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资增速(sù)显(xiǎn)著高于(yú)全社(shè)会(huì)固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需求的刺(cì)激(jī)相对有限(xiàn)，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额(é)。最近(jìn)几年有两个相对特(tè)殊的案(àn)例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财(cái)政赤字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击较大，年(nián)中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格(gé)来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能(néng)严(yán)格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)

　　影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主要(yào)的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国居民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资(zī)产和金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制约了(le)居民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城(chéng)市二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下(xià)降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由负(fù)转正，预计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着(zhe)不小的(de)差距。收入(rù)感受以及对未(wèi)来收入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字的累计值随(suí)同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年(nián)的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现共(gòng)同(tóng)反映出居(jū)民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期内(nèi)居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持(chí)或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资进行了很大(dà)的支持(chí)，但(dàn)政策性(xìng)金融(róng)工具(jù)和结构性工具(jù)属于逆周期工具(jù)。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额度(dù)的(de)空间有限。去(qù)年(nián)以来新设立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债(zhài)券融资支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今(jīn)年(nián)一季度新(xīn)设(shè)立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷(dài)款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支持计(jì)划余额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一步(bù)提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的(de)支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的(de)综合债务累(lèi)计增速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台(tái)对企业(yè)融(róng)资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足(zú)。今年(nián)一季度(dù)银(yín)行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将(jiāng)公布的4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就(jiù)会(huì)有所体现(xiàn)。在(zài)经历(lì)了一季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年(nián)剩(shèng)余时间(jiān)内的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力(lì)的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而(ér)一(yī)季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升也反映出了(le)地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态度及决心。二季(jì)度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方(fāng)债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆(gān)。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释放(fàng)流动性，适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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