文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是(shì)银行业(yè)，也不是(shì)房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家美(měi)国中小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的(de)情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题(tí)不(bù)在资产端，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银(yín)行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的(de)一级(jí)风(fēng)险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题(tí)出在负债端(duān)，这并(bìng)不(bù)是(shì)他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的(de)同时从(cóng)投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问(wèn)题(tí)。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对(duì)美(měi)国银行业来说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与创投(tóu)企业(yè)深度结合的这种商业模式来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产(chǎn)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的(de)另一个(gè)受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程办公的(de)新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产(chǎn)市(shì)场，物流(liú)仓储供不应求，购物(wù)中心(xīn)已是昨(zuó)日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投(tóu)企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银(yín)行的(de)缩表，也不是地产的潜在(zài)信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性(xìng)还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多(duō)数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不(bù)是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非金(jīn)融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产(chǎn)是(shì)家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持(chí)有的资酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大(zī)产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年(nián)代互(hù)联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增长的(de)用户量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的(de)生活方(fāng)式(shì)，互联网公司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业(yè)的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是在名(míng)称上添加(jiā)了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了(le)众多广告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚(hòu)的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了时代华(huá)纳(nà)。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科(kē)技企业(yè)的(de)盈(yíng)利(lì)模式(shì)成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司中净利润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二(èr)倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科技企业(yè)创造利润(rùn)和现金流(liú)的水平明(míng)显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科技企业在(zài)利润和现(xiàn)金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡(pào)沫时(shí)期(qī)，而(ér)投(tóu)资银(yín)行的股票抵押相关(guān)业务也主要(yào)开(kāi)展在流动性(xìng)强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的(de)小型科创(chuàng)企业若(ruò)不(bù)能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增加，这可(kě)能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及(jí)低利率金(jīn)融资本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融(róng)合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造血能力的(de)大型科技(jì)公司。本轮(lún)加息(xī)周期(qī)带(dài)来的仅(jǐn)仅是库(kù)存(cún)周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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