文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么最大的(de)问题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国中小银(yín)行）和(hé)商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的(de)资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后(hòu)监管对(duì)银行特别是(shì)大(dà)银行的资本(běn)管制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资(zī)本充足(zú)率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也(yě)不是(shì)一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加(jiā)息(xī)中(zhōng)破灭(miè)，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于补(bǔ)充经营性(xìng)现金(jīn)流，引(yǐn)发了(le)一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机的(de)瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的(de)资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的(de)破产对美国(guó)银行业(yè)来(lái)说(shuō)，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合的(de)这种(zhǒng)商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)的另(lìng)一(yī)个受害者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机，本(běn)质也不(bù)是房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄(huáng)花(huā)，出问题的是写(xiě)字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科(kē)技公司(sī)集(jí)聚的(de)西海岸，也是(shì)受到了创投企(qǐ)业(yè)和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认(rèn)为真正(zhèng)值(zhí)得讨(tǎo)论(lùn)的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从(cóng)规模、传(chuán)染性还(hái)是影响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机(jī)的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数(shù)科创企业(yè)是(shì)股权(quán)融资，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的(de)占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷(dài)款融资(zī)仅(jǐn)占(zhàn)比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计对(duì)科技企(qǐ)业的(de)贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科创企业(yè)和银行体(tǐ)系的(de)相对(duì)隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技股也不(bù)像房地产(chǎn)是(shì)家庭和(hé)企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和(hé)企(qǐ)业(yè)的(de)广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增(zēng)长的用(yòng)户量让大家相信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不上(shàng)真(zhēn)正(zhèng)的互联(lián)网(wǎng)公司(sī)，大量公(gōng)司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引了众多广告客(kè)户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多(duō)数(shù)为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位.6亿(yì)美元，科技(jì)企业(yè)的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技企业(yè)的(de)盈利(lì)模式(shì)成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了(le)高水平的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过(guò)回购(gòu)和分(fēn)红等(děng)形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现金流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司(sī)净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业创造利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流，在高(gāo)利率的(de)环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响到的(de)是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的(de)商(shāng)业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大(dà)多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是(shì)库(kù)存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期

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