来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人写过一篇类似(shì)标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要(yào)发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国(guó)的终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部(bù)因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的(de)集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是(shì)金(jīn)融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所(suǒ)下(xià)行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货(huò)币(bì)”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部分而(ér)已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货(huò)币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易(yì)其(qí)他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或(huò)存(cún)款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易(yì)的商(shāng)品都(dōu)可以理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货(huò)币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活(huó)期存(cún)款的流动(dòng)新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要(yào)差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多(duō)转回了购买(mǎi)银(yín)行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我们可(kě)以更多依(yī)赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户也(yě)会同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程中，实(shí)体部门的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部(bù)门的货币量也(yě)增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民(mín)来购买东西(xī)，而另一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为(wèi)不(bù)管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形式(shì)流转和(hé)存(cún)在(zài)，整(zhěng)个社(shè)会的(de)信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实(shí)际(jì)经(jīng)济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货币在(zài)经济(jì)体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随(suí)着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币(bì)在经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币(bì)创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货(huò)币(bì)没有(yǒu)在经济(jì)体(tǐ)中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度(dù)统计(jì)局居民收支调(diào)查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出(chū)现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第(dì)二次(cì)出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的(de)居民(mín)贷款增(zēng)量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165417574.png">

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券(quàn)净发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府(fǔ)信用(yòng)扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共(gòng)部门是信(xìn)用和(hé)货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维持(chí)在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数量方(fāng)程出发，一(yī)方(fāng)面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提(tí)振实(shí)体信(xìn)心和预(yù)期，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要(yào)降低负债(zhài)端的(de)融资成(chéng)本来对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在降低企业融(róng)资(zī)成本(běn)上发力较多(duō)。目前看，居民部(bù)门的(de)融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利(lì)率的(de)平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的资产端(duān)来说，房产价(jià)格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回(huí)报(bào)率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民(mín)的(de)资(zī)产负债表状况，需要(yào)对居民负债端(duān)成本进行降息(xī)，否则居民净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提(tí)升货币(bì)流通速度，需(xū)要提(tí)振(zhèn)实体的(de)信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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