平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng二婚和剩女哪个干净，女性生理需求)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月(yuè)不加(jiā)息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)相匹配(pèi)。一季(jì)度美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易(yì)对(duì)美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可(kě)能性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。一季度(dù)美国汽车(chē)消费回升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美(měi)国汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速(sù)快速下降。第二(èr)，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。目前市(shì)场预期下半(bàn)年美国住房(fáng)租金回落(luò)。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，二婚和剩女哪个干净，女性生理需求能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价(jià)格(gé)反弹(dàn)的风险均值得关(guān)注。若下半年(nián)美国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连(lián)续2个(gè)月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌(diē)与外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环(huán)比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)前(qián)值，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均利率预期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美(měi)股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来(lái)的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基本(běn)企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环比增(zēng)速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回(huí)落的(de)利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示(shì)，在美(měi)国(guó)通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素(sù)改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的(de)是(shì)，美(měi)国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环(huán)比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回(huí)升，尤其机动车(chē)和(hé)零部(bù)件等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来(lái)自居民(mín)收(shōu)入和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财(cái)产性利(lì)息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费预(yù)期改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评(píng)美国(guó)一季(jì)度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的(de)风险值得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下(xià)行与(yǔ)通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度(dù)，由于(yú)基数(shù)原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对(duì)通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不(bù)再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们(men)进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的(de)可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美(měi)国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价(jià)格(gé)战(zhàn)”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动车和零部件消费(fèi)同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续(xù)六(liù)个季度负增长后实(shí)现正增(zēng)长。更高频的(de)数据也印证了(le)美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供给压(yā)力可能上(shàng)升(shēng)。因此在(zài)下(xià)半年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量(liàng)和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美(měi)国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超(chāo)预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲(jìn)。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调(diào)整产量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美(měi)国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年(nián)12月(yuè)的预(yù)测水平(píng)，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气(qì)可能不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对(duì)于美(měi)联储下半(bàn)年(nián)降息(xī)的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对美国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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