王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)相(xiāng)应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年(nián)，又(yòu)一(yī)次因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年(nián)10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第(dì)一次发生(shēng)。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行(xíng)情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息(xī)中默默上涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时关注度并(bìng)不(bù)高。等(děng)到因几根大线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约(yuē)在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确(què)新(xīn)闻，银(yín)行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜(yí)到很多资金愿意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　华大基因是国企吗c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075426479.jpg">

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息(xī)率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力(lì)保持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息(xī)率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情(qíng)况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素(sù)的存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银行(xíng)股的估值(zhí)或盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息(xī)率的(de)资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就(jiù)是(shì)以股票型公募基(jī)金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要(yào)求(qiú)是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策(cè)，这(zhè)不(bù)是他们(men)的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公募基(jī)金参与很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数(shù)据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是(shì)下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指数(shù)走了个(gè)过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资(zī)者有可能(néng)是卖出(chū)银(yín)行(xíng)等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银(yín)行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节(jié)后的这段(duàn)时(shí)间，银(yín)行股刚好(hǎo)和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买(mǎi)入的(de)。因(yīn)为这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们(men)买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利(lì)率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资机(jī)会较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来(lái)看(kàn)，外资(zī)确实(shí)在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却(què)是有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资(zī)者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大(dà)致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次(cì)银行底部启华大基因是国企吗动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是(shì)追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的(de)银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资(zī)金面依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息(xī)率股票(piào)对绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金依然(rán)是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期(华大基因是国企吗qī)间的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹象，银(yín)行业(yè)将要(yào)进入(rù)新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年(nián)大行(xíng)承担了一些监管要求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷(dài)的(de)增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是(shì)对一些(xiē)原来(lái)从事小(xiǎo)微业(yè)务的(de)中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数不低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行业(yè)需(xū)要留存一定的利(lì)润(rùn)用于补充(chōng)资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理利润(rùn)。而目(mù)前(qián)盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理(lǐ)利(lì)润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高股息股票(piào)的投(tóu)资(zī)者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不(bù)代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐。具(jù)体投(tóu)资建议(yì)请参考我们(men)的研究(jiū)报告(gào)。

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