“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人(rén)、首席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产行业分化(huà)的(de)愈(yù)加明显(xiǎn)，让(ràng)机(jī)构和投资者的关(guān)注(zhù)度(dù)从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而且是(shì)反复(fù)地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下的(de)空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么(me)如(rú)何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系fáng)地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可(kě)以发现，其(qí)实(shí)银行的信贷(dài)倾向是不太(tài)愿意(yì)给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新(xīn)盘的(de)销售。但(dàn)今年(nián)新(xīn)房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那(nà)些(xiē)有国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所以整个行业出现了一(yī)个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房(fáng)企在(zài)资本(běn)市场表(biǎo)现相对较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地(dì)产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑(jí)是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企(qǐ)业的(de)成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的(de)；建(jiàn)安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系“三(sān)道(dào)红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等(děng)国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其(qí)财(cái)务(wù)指标称得上(shàng)完全健(jiàn)康的(de)仍是(shì)少数。而(ér)更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助于(yú)房(fáng)企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观(guān)的预判未来市场，以(yǐ)及过于(yú)激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其(qí)开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了(le)快速的(de)开盘(pán)利(lì)用(yòng)率，预计今年会有更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的(de)特(tè)点。一(yī)方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在一线(xiàn)城市，另外一(yī)半也(yě)主要(yào)集(jí)中在强二(èr)线(xiàn)和二线城市(shì)；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速(sù)度让人(rén)感觉又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然(rán)说(shuō)，见(jiàn)到机会时(shí)要出(chū)手(shǒu)，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但未来(lái)的(de)两(liǎng)年(nián)市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一家房(fáng)企(qǐ)的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度是(shì)否激(jī)进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房(fáng)企(qǐ)的(de)净(jìng)负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净(jìng)负债率提高到一个比较危险的(de)水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地(dì)产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比的是，华润置地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房企(qǐ)在践行较积(jī)极的拿(ná)地策略的同时，也较(jiào)好地(dì)控制了(le)公司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际(jì)表现上，国央(yāng)企确(què)实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但(dàn)这(zhè)也(yě)并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的(de)十大流通股东中(zhōng)新进了“中国(guó)工(gōng)商(shāng)银行股份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活配置混(hùn)合(hé)型证券投资基金(jīn)”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基(jī)本(běn)面表(biǎo)现(xiàn)存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房(fáng)企的(de)滨江集团仍是(shì)表现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次(cì)实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保(bǎo)持(chí)自身业(yè)绩的持续增长，和(hé)滨江集(jí)团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只(zhǐ)占到(dào)近(jìn)六(liù)成(chéng)。近三年持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补(bǔ)充同样(yàng)较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在杭(háng)州(zhōu)的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的(de)房(fáng)企排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前(qián)十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团(tuán)更是迎(yíng)来(lái)多家机构(gòu)的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日(rì)接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移(yí)至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上(shàng)房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的(de)中游(yóu)环节，其上(shàng)游主要为(wèi)钢尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而下(xià)游应用行业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务(wù)、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品(pǐn)。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发环节与上游(yóu)材料端(duān)息息相关，新盘开工(gōng)不足(zú)导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产行业在进入(rù)存量房时代(dài)，所以对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民(mín)保有的住房规模(mó)越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越(yuè)来越多(duō)。美国过(guò)去的数据(jù)充分说(shuō)明了这一(yī)点，在新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我们(men)相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居前两位(wèi)的都是(shì)来自家纺赛(sài)道的公司，它们分(fēn)别是富(fù)安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基(jī)础上，年(nián)内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安(ān)娜实(shí)现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上市(shì)公司股东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一(yī)季(jì)报的十大流(liú)通股股东来看，能够发现该股早已成为(wèi)基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了(le)半(bàn)壁江山(shān)。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其(qí)同时(shí)重仓的房地(dì)产产(chǎn)业(yè)链(liàn)股(gǔ)票还有金地(dì)集(jí)团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年曾(céng)经风(fēng)光(guāng)一(yī)时(shí)的家居板块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢等(děng)多(duō)因素一度沉(chén)寂(jì)，不(bù)过好(hǎo)在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年(nián)内表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦家居(jū)。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是(shì)归母净(jìng)利(lì)润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报均增加了持(chí)股，而(ér)这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大(dà)多在香(xiāng)港(gǎng)上(shàng)市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此，前述上海公(gōng)募基金(jīn)经理举例(lì)分析：“物业(yè)服务不(bù)是一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服(fú)务为例，它(tā)在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到期(qī)之后，经过(guò)两(liǎng)三轮(lún)合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能(néng)做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因(yīn)为保(bǎo)安这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客(kè)户没(méi)有那么满意，能做到(dào)提(tí)价(jià)难(nán)度是非常(cháng)大的(de)。但(dàn)是该公司能在业内做到到期(qī)之后(hòu)提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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