核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业(yè)和指数(shù)角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪(xù)修复，政策(cè)和事件驱(qū)动下数字经济、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨的(de)品(pǐn)种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这(zhè)种割(gē)裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期(qī)银(yín)行等高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特(tè)征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多篇报(bào)告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛(niú)市(shì)初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场(chǎng)并(bìng)没有呈现严(yán)格(gé)的(de)风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行(xíng)业中成长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格(gé)行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表(biǎo)现并(bìng)未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能技术的(de)双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表(biǎo)性的(de)风格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长风(fēng)格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成分(fēn)行业(yè)权(quán)重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)仅(jǐn)为(wèi)19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来(lái)会(huì)进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发(fā)现(xiàn)期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数(shù)表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政(zhèng)策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于(yú)此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和(hé)事(shì)件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推(tuī)出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮(lún)驱(qū)动下(xià)数字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经(jīng)济(jì)指数(shù)为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的(de)国央企(qǐ)的估(gū)值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下(xià)中(zhōng)特估(gū)相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决定未(wèi)来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与价(jià)值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相(xiāng)对(duì)价值的(de)业绩增速开(kāi)始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在底部区域(yù)，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累计同比18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策(cè)推动下现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年(nián)的(de)50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其(qí)背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济数据显示当前(qián)基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷和社融数(shù)据较一季(jì)度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综(zōng)合(hé)来(lái)看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来短期(qī)内市场更可能继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决定风(fēng)格的(de)关键在于相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字经济(jì)仍(réng)是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为(wèi)现代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的(de)投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数(shù)据(jù)要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部分结(jié)果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一(yī)直是(shì)目前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国(guó)消(xiāo)费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推(tuī)动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下(xià)“中特估(gū)”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未来(lái)行情或(huò)也(yě)将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发(fā)力(lì)方向，即关系国计民生的重大安(ān)全(quán)领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值(zhí)”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情(qíng)恶化影(yǐng)响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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