文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思(zī)金利率自低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利(lì)率却仍(réng)未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是源(yuán)于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思挤导致债(zhài)市敏(m做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思ǐn)感度增加。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利(lì)率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，银(yín)行与非银机构间流动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利率(lǜ)的期限利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以(yǐ)下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边(biān)际(jì)转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持(chí)货币信贷合(hé)理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水平合适，在(zài)追求经济提振的(de)同时，也(yě)注重(zhòng)防范市场过(guò)热(rè)带来的(de)金融风险。在满足广义流(liú)动性(xìng)供需匹配(pèi)的(de)前提(tí)下，货币工具力度(dù)可(kě)能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行的(de)具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购(gòu)投放低(dī)量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期(qī)缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此走款可(kě)能(néng)对银(yín)行间流动性带来(lái)了一定的压力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷(dài)增速较一季(jì)度(dù)将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比多增(zēng)的(de)态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因(yīn)此(cǐ)向同业融出的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投资者对(duì)于(yú)未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购(gòu)成(chéng)交(jiāo)量和我们测(cè)算(suàn)的(de)杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个(gè)月(yuè)内资(zī)金价(jià)格(gé)上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望(wàng)：五一假期临近，回(huí)购资金的(de)期限被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中(zhōng)支出，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延续政策(cè)与基(jī)本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资(zī)者关(guān)注(zhù)资(zī)金(jīn)面(miàn)的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行(xíng)间(jiān)市(shì)场(chǎng)流动性过(guò)快收(shōu)紧。

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