王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股(gǔ)跌至过(guò)度(dù)低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息(xī)而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实(shí)上(shàng)，银(yín)行业经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行(xíng)股是(shì)这(zhè)几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达(dá)到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等(děng)到因(yīn)几根大线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历(lì)过(guò)的人都(dōu)能记得(dé)，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金(jīn)融(róng)股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标大(dà)约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归(guī)因(yīn)并不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实没有实质性(xìng)利(lì)好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由于(yú)银行盈利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如(rú)近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持(chí)，则(zé)后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会(huì)有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债(zhài)”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即(jí)因为(wèi)一些负面因素的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的(de)估值或(huò)盈利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看(kàn)中股息率的(de)资金默默(mò)买入，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是(shì)以(yǐ)股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他们的(de)考核(hé)要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他(tā)们不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入，他们的(de)任务(wù)是(shì)战胜(shèng)自己基金的基(jī)准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率(lǜ)的决(jué)策(cè)，这(zhè)不是(shì)他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨的这(zhè)段时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次(cì)也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其(qí)他(tā)类似(shì)考核的机(jī)构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的(de)基金(jīn)持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银(yín)行指数(shù)走了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能(néng)概(gài)念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有可能是卖(mài)出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和人工(gōng)智(zhì)能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能(néng)是(shì)买入的(de)。因为这(zhè)些资金(jīn)不考(kǎo)核相对(duì)收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的(de)投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确(què)实在买入(rù)大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不(bù)符。基(jī)金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投(tóu)资(zī)者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化(huà)数(shù)；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大(dà)致成(chéng)立(lì)，即(jí)：在银行(xíng)股估值极(jí)低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入(rù)了高股(gǔ)息(xī)率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可(kě)以(yǐ)清晰看到(dào当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗)这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次(cì)银(yín)行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚(gāng当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝对收益的(de)资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗(zī)金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过(guò)去(qù)三年期间的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去(qù)几年大行承(chéng)担(dān)了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局造成了(le)较(jiào)大影响，尤其是(shì)对一些(xiē)原来从事小微业务的(de)中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服(fú)务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万元(yuán)以下小微企业贷款同(tóng)比增速不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额(é)的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他(tā)方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业(yè)需要(yào)留存一定(dìng)的(de)利润用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要(yào)维持(chí)一个(gè)合(hé)理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能(néng)力已(yǐ)经(jīng)接近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发(fā)生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股息股票(piào)的(de)投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味(wèi)道(dào)？

　　本(běn)文(wén)为(wèi)金融业(yè)研(yán)究(jiū)方(fāng)法(fǎ)探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研(yán)究报告(gào)，不(bù)构成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个(gè)股也仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对(duì)他们(men)的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我们(men)的研究报告。

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