文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各(gè)类(lèi)市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆(gān)的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断(duàn)升高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在(zài)增速放缓后(hòu)企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城(chéng)投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策适(shì)度放松或是破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成(chéng)本(běn)，企业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业(yè)和(hé)居(jū)民对(duì)未来的收入预(yù)期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政(zhèng)预算的(de)严(yán)格约(yuē)束(shù)。年(nián)初的(de)财政预算(suàn)草案制定的(de)2023年赤字(zì三公里是多少米，三公里是多少米)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的(de)实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间的释放，严格来讲也(yě)并未(wèi)突(tū)破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过我们(men)的测(cè)算，今年(nián)一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中国居(jū)民的(de)资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资(zī)产。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民的消费决(jué)策(cè)。此外(wài)，据(jù)央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入的信(xìn)心连(lián)续(xù)多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的(de)融资提供了较(jiào)大支持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近(jìn)年(nián)来城投(tóu)平台(tái)综合债务不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一(yī)是城(chéng)投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映出了地(dì)方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决(jué)心(xīn)，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的(de)情况。三是货币(bì)政策(cè)可以适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人(rén)部(bù)门举债的(de)动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快(kuài)速发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等成(chéng)本(běn)，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆经营可(kě)以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱(ruò)，进(jìn)一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足且实际(jì)效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的(de)实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超过了发(fā)达经济体的(de)平均水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不足的情况，这其(qí)中既受(shòu)企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投(tóu)资增(zēng)速(sù)显著高(gāo)于全(quán)社会固定资(zī)产投资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫(yì)情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业(yè)的信(xìn)心受(shòu)到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间(jiān)内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速(sù)大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供(gōng)投(tóu)资的(de)机(jī)会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大一部分没(méi)有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资的(de)刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回(huí)暖对融(róng)资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺(cì)激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度(dù)要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得(dé)突(tū)破(pò)限额(é)。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例(lì)，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会议上(shàng)提出要(yào)发行(xíng)的抗疫(yì)特别国债，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推(tuī)出的(de)一个非常规(guī)财(cái)政(zhèng)工具(jù)，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年(nián)中时(shí)市(shì)场一度(dù)预(yù)期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往(wǎng)的(de)情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本(běn)定格(gé)，政(zhèng)府部门只能严格(gé)按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国(guó)居民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融(róng)产中绝(jué)大(dà)部分是住(zhù)房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低(dī)迷制约(yuē)了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城(chéng)市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出(chū)现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未(wèi)能实(shí)现由负(fù)转正(zhèng)，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾(qīng)向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连(lián)续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前(qián)有着不小的差(chà)距。收(shōu)入感受以及对未来收入(rù)不确定(dìng)性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季(jì)度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷(dài)款的累(lèi)计(jì)值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而(ér)在(zài)存款端，今年的(de)居民(mín)累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款的(de)表现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但由于房(fáng)地产价格(gé)回升空间有限以及居民(mín)收(shōu)入和信心(xīn)仍(réng)未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年(nián)以来(lái)，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业部门的融(róng)资进行了很大(dà)的支持，但政策性金(jīn)融工具和(hé)结(jié)构性工具属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工(gōng)具。在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额(é)度，进一(yī)步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款支持计三公里是多少米，三公里是多少米划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度(dù)新设立的房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以及(jí)租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一步提升(shēng)额(é)度的(de)可(kě)能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平(píng)台(tái)的综合债(zhài)务累计增速(sù)虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大(dà)，城投平台对企业(yè)融(róng)资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不足(zú)。今年一季度银行体系(xì)对企业(yè)部门(mén)发放了(le)近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去年全年(nián)的一半(bàn)，其(qí)可(kě)持(chí)续(xù)性(xìng)难以保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一(yī)季度(dù)杠杆空(kōng)间(jiān)大(dà)幅抬(tái)升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模(mó)的(de)上升(shēng)也反映出了(le)地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层面的(de)情(qíng)况(kuàng)相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具来释放流动(dòng)性，适(shì)时适量(liàng)地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

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