摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出(4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预(yù)期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社(shè)融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在满足实(shí)体融资(zī)的同(tóng)时，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债(zhài)净融资(zī)略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增债主要发(fā)行提前批额(é)度(dù)，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融存量同比增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接下(xià)来重(zhòng)点关注居民融资和(hé)企业(yè)融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的(de)理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财规模(mó)的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上(shàng)与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预(yù)留(liú)资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖(lài)自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价(jià)下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需(xū)求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布，观察(ch4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里á)3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存(cún)款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流(liú)动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银(yín)行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带来更(gèng)多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的(de)流(liú)动(dòng)性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到数据发布(bù)前(qián)的状态，对社(shè)融不及预(yù)期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一(yī)定程度(dù)的(de)预期。不过(guò)新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同(tóng)期，可(kě)能(néng)超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)出(chū)市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社融公布后，长端利(lì)率延(yán)续下行，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可能(néng)体现出(chū)部(bù)分投资者预期利(lì)率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负(fù)债表数(shù)据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银(yín)机构资金较为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能(néng)更多依赖于降息(xī)预(yù)期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利(lì)率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币政策维持(chí)当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可(kě)能(néng)出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓，国(guó)内财(cái)政(zhèng)政策相应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)。本文(wén)假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性(xìng)可(kě)能出现超预期(qī)变(biàn)化。

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