平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及(jí)二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机(jī)动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数(shù)原因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行(xíng)。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继(jì)续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再度(dù)滞后。目(mù)前市(shì)场预期(qī)下(xià)半年(nián)美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期(qī匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么)下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加息的(de)概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加(jiā)权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能(néng)源(yuán)价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住(zhù)房租(zū)金环比增速(sù)维持高(gāo)位，而(ér)二手车(chē)价格止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落(luò)的(de)利好。我们在此前报(bào)告中已提(tí)示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没有明显降温(wēn)，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国(guó)GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明(míng)显回升，尤其机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国(guó)居(jū)民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康(kāng)等，也可能(néng)来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上升(shēng)和(hé)消费预期改善等(děng)多方因素(sù)加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考(kǎo)——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的(de)风险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性(xìng)更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对(duì)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继(jì)续修复，加上(shàng)多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也会限(xiàn)制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上(shàng)升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能再(zài)度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价(jià)格指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增(zēng)速于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回(huí)落(luò)，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持(chí)续(xù)保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么(me)美国(guó)CPI环比(bǐ)很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行(xíng)动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调(diào)整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了(le)因美欧(ōu)银行危机而下挫的国(guó)际(jì)油价。但好景不长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在(zài)下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符(fú)合(hé)美联(lián)储2022年(nián)12月(yuè)的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的底气(qì)可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高利率对美国经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储降息(xī)超预期(qī)提前等(děng)。

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