文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银(yín)行业(yè)，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美(měi)国(guó)中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过(guò)于集(jí)中在一(yī)个篮子(zi)里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后监(jiān)管对银行特别是大(dà)银行的(de)资(zī)本管(guǎn)制大(dà)幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的(de)一级(jí)风险资本充(chōng)足率从次贷(dài)危(wēi)机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己的问题，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些(xiē)储户(hù)也(yě)不(bù)是一般(bān)散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业(yè)被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的(de)资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美(měi)国(guó)银行业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金融资本与创投(tóu)企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的(de)是(shì)写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还(hái)是影响范围(wéi)来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行的(de)影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数(shù)科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美(měi)国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科(kē)技企业(yè)的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产(chǎn)的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创(chuàng)企业(yè)和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一(yī)样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对(duì)金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪(jì)初的(de)科(kē)网泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术(shù)的快速发展以及美(měi)国的信息高(gāo)速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长的(de)用户量让(ràng)大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的(de)生活方(fāng)式(shì)，互联网公司(sī)开始盲(máng)目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市(shì)场将(jiāng)估值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能(néng)让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大(dà)的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的(de)用(yòng)户(hù)群吸引了(le)众多(duō)广告(gào)客户和商业(yè)合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科技(jì)企业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云(yún)业务收入创造了高(gāo)水平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高(gāo)达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通(tōng)过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的(de)不是大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术中的(de)3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利(lì)润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润(rùn)和(hé)现金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业(yè)在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技(jì)股(gǔ)上(shàng)。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在(zài)高利率的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及(jí)低利率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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