核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增融(róng)资明显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居(jū)民(mín)新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存款仍维持(chí)较高(gāo)增速(sù)，指向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居(jū)民高存款和(hé)弱贷款的组合(hé)，则指向(xiàng)居民信心依(yī)然(rán)不(bù)足(zú)。居民部门对资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预(yù)期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策(cè)落地(dì)不及预(yù)期(qī)，房地(dì)产链条修复(fù)节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗信贷前置发力(lì)后(hòu)自然(rán)回落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等(děng)主要融资渠道在经过一(yī)季度的(de)前置(zhì)发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看(kàn)，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持(chí)续回升(shēng)一般指向需求(qiú)的强劲(jìn)复(fù)苏，但是(shì)在社(shè)融存量(liàng)同比增速连续回(huí)升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回(huí)落，信贷(dài)对(duì)经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需要实(shí)体经(jīng)济内生融资(zī)需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策(cè)诉求下(xià)，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商(shāng)业(yè)银(yín)行(xíng)信贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居(jū)民部门(mén)。一则，在(zài)政(zhèng)策(cè)层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资金的(de)供给端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资持(chí)续(xù)性(xìng)的关键在于(yú)需求端，政府融资(zī)需求受(shòu)制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确(què)定。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取(qǔ)决于收入预期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群(qún)体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居民部(bù)门，而(ér)居(jū)民部门向企业(yè)部门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增净融资(zī)同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着(zhe)居民生活(huó)半径和消费意(yì)愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅(fú)降价(jià)促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大(dà)中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个(gè)月呈现(xiàn)环(huán)比扩(kuò)张态势(shì)，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房活(huó)动同样呈现(xiàn)改善态(tài)势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭(jiē)贷(dài)为主的(de)居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居(jū)民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时(shí)维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一(yī)方(fāng)面，可(kě)能(néng)指向居(jū)民收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净融资连(lián)续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要(yào)流(liú)向应为(wèi)基建和制造业(yè)等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全(quán)年政(zhèng)府债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财政部也均在(zài)前(qián)一(yī)年度末提前下(xià)达了(le)次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行节奏都有(yǒu)明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居(jū)民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应(yīng)量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进一步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性(xìng)将进(jìn)一步增(zēng)强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发力(lì)的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往年财(cái)政结余资金(jīn)和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私人部门的(de)转移，今年财政结余资(zī)金向私人部门的转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推(tuī)动广义(yì)货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持(chí)续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平(píng)，增(zēng)速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生(shēng)产经(jīng)营(yíng)预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融(róng)资需(xū)求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放(fàng)适度靠前发力的(de)诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来(lái)政策(cè)曾先后表态“货(huò)币(bì)信贷总量要适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前(qián)融(róng)资(zī)的(de)短(duǎn)板(bǎn)，引导其(qí)合(hé)理(lǐ)改善预(yù)期(qī)是社(shè)融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且(qiě)居民存款持(chí)续保持较(jiào)高增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一步加力。

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