王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝(jué)对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息(xī)而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然(rán)发(fā)生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足(zú)足(zú)半(bàn)年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了近两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次(cì)发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默(mò)上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高(gāo)。等到因(yīn)几根大(dà)线性而吸引大(dà)家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的(de)“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而(ér)起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左(zuǒ)右(yòu)时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没(méi)有明确利好，没有明(míng)确新闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢(màn)从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果确(què)实(shí)没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受资(zī)本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一(yī)些(xiē)资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情(qíng)况下会(huì)被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么(me)实质利(lì)好(hǎo)，就是有(yǒu)些看(kàn)中股(gǔ)息(xī)率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的(de)资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公募基(jī)金为代表的(de)机构投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类似考核的机构(gòu)投资(zī)者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅(fú)；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可能是卖出银10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走出了一个(gè)完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的(de)。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息股票(piào)的(de)青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要因(yīn)素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时(shí)，美国(guó)加息接近尾(wěi)声，他(tā)们的资金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们通过(guò)数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在(zài)买(mǎi)入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的(de)时(shí)候，追求绝对收益的资金(jīn)买入(rù)了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以(yǐ)清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很(hěn)多次(cì)银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率(lǜ)的银(yín)行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行(xíng)股行情，是(shì)追求绝(jué)对收益的(de)资金，买入(rù)了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股(gǔ)息率依然较高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些(xiē)特殊政策(cè)，已经(jīng)出现(xiàn)调整(zhěng)的(de)迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格(gé)局(jú)。比如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去(qù)几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是(shì)对一些原来(lái)从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提(tí)升(shēng)小微(wēi)企业金融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了(le)一些(xiē)调(diào)整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单(dān)户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数不(bù)低于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域，其他(tā)方面的工(gōng)作要求也陆续从过去(qù)三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态(tài10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适)化。

　　而银(yín)行业这几年由于净(jìng)息(xī)差显著(zhù)回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用(yòng)于补充资本，进而支持下(xià)一(yī)期的(de)信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调整了(le)。10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的(de)投资者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的研究(jiū)报告(gào)。

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