文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既(jì)不是银行业(yè)，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银(yín)行（以(yǐ)及类似(shì)几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和(hé)商业(yè)地产的情况，就会发现(xiàn)他们(men)的问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地产危机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题不在(zài)资产端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大银(yín)行(xíng)的资本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的(de)一级风险资本充足率从次(cì)贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问(wèn)题出在负债端，这并(bìng)不是(shì)他自己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问(wèn)题(tí)，这些储户也不(bù)是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从(cóng)投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充(chōng)经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了(le)中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产对美(měi)国银行(xíng)业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资(zī)本与(yǔ)创(chuàng)投(tóu)企业深(shēn)度结(jié)合的(de)这(zhè)种商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业(yè)地(dì)产是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的(de)新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机，本(běn)质也(yě)不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心(xīn)已(yǐ)是昨(zuó)日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾(wān)区、洛(luò)杉(shān)矶和(hé)西雅(yǎ)图(tú)等(děng)信息科技公(gōng)司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公司(sī)就(jiù)业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不(bù)是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反应(yīng)对(duì)经济(jì)系统会带(dài)来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多(duō)数科(kē)创企业是股权融(róng)资，而(ér)不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对(duì)科(kē)技企业(yè)的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对(duì)整体企业贷款占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷(dài)危机一(yī)样，通(tōng)过(guò)金融杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字dt>此(cǐ)外(wài)，科技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和(hé)企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的(de)快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高速公(gōng)路战(zhàn)略为投资(zī)者勾(gōu)勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可(kě)以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场将估(gū)值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐(zhú)步(bù)脱离(lí)了企业的(de)实(shí)际盈利能力(lì)。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在名(míng)称上(shàng)添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成为(wèi)全(quán)球最(zuì)大的因(yīn)特(tè)网(wǎng)服(fú)务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华(huá)纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数(shù)为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科技企业(yè)的(de)盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通过回购和(hé)分红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司(sī)自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业创造利润和现(xiàn)金流(liú)的水平(píng)明(míng)显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银行的(de)股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在(zài)流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和(hé)现金流(liú)，在(zài)高利率的环境下破(pò)产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠(qú)道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创(chuàng)投(tóu)资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力(lì)的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联储货币政策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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