文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既(jì)不(bù)是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业(yè)地(dì)产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银(yín)行破产(chǎn)和(hé)商业地产危(wēi)机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽(suī)然他的资产期限过(guò)长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集中(zhōng)在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷(dài)危(wēi)机后(hòu)监管对银行特别(bié)是大银(yín)行的资本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端(duān)的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从次(cì)贷(dài)危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题(tí)出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自(zì)己的(de)问(wèn)题，而是储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失(shī)血的(de)同时从投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的(de)资(zī)产(chǎn)问题。硅(guī)谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说，算(suàn)不上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创投(tóu)企业深度结合(hé)的(de)这种(zhǒng)商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置(zhì)率(lǜ)上升(shēng)和租(zū)金下跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题(tí)最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些(xiē)反应(yīng)对经济系(xì)统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会带来系(xì)统(tǒng)性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企业贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体(tǐ)系(xì)的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　几十块钱的阿富汗玉是真的吗t>此(cǐ)外，科技股也不像房地(dì)产是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带(dài)来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得(dé)多。

　　本(běn)世(shì)纪(jì)初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技(jì)企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息技(jì)术(shù)的快速发展以及美国的信息(xī)高速公(gōng)路战略(lüè)为投资(zī)者勾(gōu)勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重塑(sù)人们的(de)生(shēng)活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲(máng)目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成为全球最大(dà)的(de)因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客(kè)户和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐(jiàn)被(bèi)宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过(guò)回购和分(fēn)红(hóng)等(děng)形式(shì)向(xiàng)股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的(de)不(bù)是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业(yè)分类下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企(qǐ)业在利润和现金(jīn)流(liú)表现上(shàng)显著强(qiáng)于(yú)科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银行的(de)股票(piào)抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大(dà)市值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流(liú)，在高利(lì)率(lǜ)的环境下破(pò)产概率大(dà)大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大(dà)多(duō)数美(měi)国(guó)居民、经营稳健的(de)银行业和拥(yōng)有自我造(zào)血能力的大(dà)型科技公司。本轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持(chí)久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币(bì)政(zhèng)策(cè)超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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