平安(ān)首经(jīng)团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二(èr)个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不加息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一(yī)步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关(guān)注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走(zǒu)势，市场很容易(yì)对美国(guó)通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价(jià)的(de)空(四大灵猴的兵器叫什么名字kōng)间。此外，美国(guó)汽(qì)车(chē)制造(zào)商(shāng)存货量同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场(chǎng)预期(qī)下半年美国(guó)住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能(néng)源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济(jì)超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年降息(xī)。但值得注(zhù)意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住(zhù)房租(zū)金回(huí)落滞(zhì)后(hòu)、以(yǐ)及能源价(jià)格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储将较难降息(xī)，美国(guó)中期经(jīng)济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭(tí四大灵猴的兵器叫什么名字ng)食品价(jià)格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利(lì)率预期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯(sī)达(dá)克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国(guó)际(jì)能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住(zhù)房租(zū)金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速维持高(gāo)位(wèi)，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压(yā)力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的(de)改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预(yù)期改善等(děng)多(duō)方因素加(jiā)持(chí)（参考报(bào)告《对(duì)美国(guó)消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合(hé)考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需(xū)求走弱的(de)影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或发生(shēng)新的(de)供给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易对(duì)通胀回落(luò)持乐(lè)观(guān)看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀环(huán)比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步(bù)提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前(qián)有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车(chē)消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应链继续修复(fù)，加(jiā)上多(duō)数(shù)电动汽(qì)车(chē)企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的(de)数据也(yě)印(yìn)证了(le)美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价格(gé)均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继而市场期(qī)待2023年(nián)下(xià)半年美国住房(fáng)租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外(wài)宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备可能(néng)处于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年(nián)末(mò)美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同(tóng)比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基本符合美联(lián)储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为(wèi)明确(què)地表示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期(qī)提前等。

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