文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出(chū)意(yì)愿与能力(lì)降(jiàng)低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资金(jīn)不松，主要有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合(hé)理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过(guò)热带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动(dòng)性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放(fàng)低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加(jiā)“精准有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月(yuè)，因此(cǐ)走(zǒu)款可能(néng)对银行(xíng)间流(liú)动(dòng)性带来(lái)了一定的(de)压力。此外，参考近期票据(jù)利(lì)率走势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一(yī)季度将(jiāng)会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保持容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人同比多增的态(tài)势(shì)。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向同业融(róng)出的(de)意愿和(hé)能(néng)力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未(wèi)来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交量和我们(men)测(cè)算的杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货(huò)币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未来一个月内资(zī)金价格(gé)上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近(jìn)，回(huí)购资金的期限被动拉(lā)长，利(lì)率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中(zhōng)支出(chū)，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿(yuàn)一(yī)般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续(xù)政策(cè)与基本(běn)面(miàn)预期(qī)交易，预(yù)计(jì)利(lì)率以震荡走势(shì)为主，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面(miàn)的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复(fù)苏(sū)节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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