文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既(jì)不(bù)是(shì)银行(xíng)业，也不是(shì)房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然他(tā)的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集(jí)中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特别(bié)是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制(zhì)大(dà)幅(fú)加强，银行(xíng)资(zī)产端的(de)信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的(de)问(wèn)题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在(zài)快(kuài)速加(jiā)息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业被迫(pò)从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性(xìng)现(xiàn)金(jīn)流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的(de)问题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对(duì)美国(guó)银行业来说(shuō)，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资(zī)本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结(jié)合(hé)的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的(de)另一个受害者，只不过(guò)叠加了(le)疫情(qíng)后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼(lóu)的(de)空置率上升(shēng)和租(zū)金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应(yīng)对经济系(xì)统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不是(shì)债权融资(zī)，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并(bìng)没(méi)有统计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系(xì)的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像(xiàng)房(fáng)地(dì)产是家庭和(hé)企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带(dài)来居民(mín)和(hé)企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模(mó)式。上世(shì)纪(jì)90年代互联(lián)网信息(xī)技术(shù)的快速发展以(yǐ)及美国(guó)的信息高(gāo)速公路战略为投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长的用户(hù)量让(ràng)大家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实算不上真正的(de)互联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型(xíng)科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务收入(rù)创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活(huó)动现金(jīn)流(liú)占总收(shōu)入比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回(huí)购和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不(bù)是大型科技(jì)企业(yè)，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流(liú)的中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小公司(sī)这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公司净(jìng)利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的(de)水平明显强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的(de)科技企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开(kāi)展在流动(dòng)性强的大(dà)市值科技(jì)股上。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若(ruò)不(bù)能产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下(xià)破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影(yǐng)响最大(dà)的(de)是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合(hé)的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大型(xíng)科(kē)技(jì)公司。本(běn)轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸