来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似标题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要(yào)发(fā)达(dá)经济(jì)体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的(de)讨论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年(nián)没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没那(nà)么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比的是(shì)金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计(jì)货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是(shì)存(cún)款(kuǎn)。事(shì)实(shí)上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用(yòng)来做(zuò)货(huò)币使(shǐ)用，我(wǒ)们(men)在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的(de)时(shí)代(dài)，人们(men)用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易(yì)的商品都可(kě)以(yǐ)理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放(fàng)在理(lǐ)财(cái)、基金、资(zī)管产品等(děng)，本质是类似的(de)，它们(men)对于居民来(lái)说(shuō)都是货币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一(yī)般(bān)商品都可以是货币(bì)。而这些(xiē)“日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存(cún)款要(yào)差一些。从这(zhè)个角度(dù)出发(fā)，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币(bì)及公募基金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的统计出货币(bì)量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而居民和(hé)企业(yè)还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过(guò)去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的(de)货(huò)币量的增速(sù)。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在范(fàn)围(wéi)不(bù)全(quán)面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察(chá)货币(bì)的创(chuàng)造(zào)速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的(de)两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的融(róng)资(zī)规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社(shè)融(róng)来(lái)描述货币的创造就会(huì)客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了(le)2个(gè)百分点以上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的(de)我国货(huò)币创造速度(dù)其实也不低(dī)，那为(wèi)何(hé)没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一(yī)个(gè)宏观(guān)问(wèn)题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候(hòu)，美国(guó)政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升(shēng)了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货(huò)币量扩(kuò)张了(le)四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币(bì)在(zài)经济(jì)中加快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的(de)储蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济(jì)增(zēng)速比也不低，但货(huò)币(bì)流通速度(dù)是偏低(dī)的(de)。在(zài)疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明(míng)显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏(piān)低(dī)，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局(jú)居民收支调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也(yě)能(néng)够看出来(lái)，因为一个(gè)部(bù)门“花(huā)钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次(cì)出(chū)现这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的(de)意(yì)愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用(yòng)扩(kuò)张情况来(lái)看(kàn)，也(yě)有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以用债券净发(fā)行情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在(zài)一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了(le)货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可(kě)以从货(huò)币(bì)数量方程出发(fā)，一(yī)方(fāng)面(miàn)是稳住(zhù)货币的(de)存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需(xū)求；另一方面是(shì)提振实体信(xìn)心和(hé)预(yù)期(qī)，改(gǎi)善货币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融资成本(běn)。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在(zài)下(xià)降的情(qíng)况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业融(róng)资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利(lì)率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量(liàng)房贷(dài)利率仍然(rán)处于(yú)高位。根据我们的(de)估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民(mín)偿还的(de)房贷(dài)利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价(jià)格(gé)面临(lín)调整压(yā)力(lì)，各(gè)类金融(róng)资(zī)产的回报(bào)率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的(de)回报率确(què)实是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对(duì)居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思度，需(xū)要提振实(shí)体的信心和预期。居民(mín)和企业对(duì)于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支(zhī)出增加了(le)，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工(gōng)程。

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