主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利(lì)润当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月名(míng)义营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。其二(èr)是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子(zi)设(shè)备(bèi)等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下(xià)的国内石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行(xíng)业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业链反而(ér)会在(zài)高油价下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链(liàn)利润在(zài)高油价下(xià)仍(réng)承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于(yú)其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链中下(xià)游利润增速也积极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率对于(yú)利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成(chéng)本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二(èr)是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增降(jiàng)费政策(cè)持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工(gōng)业企业利润同比增(zēng)速6个(gè)百分(fēn)点。但从今(jīn)年开始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之(zhī)今(jīn)年(nián)未再新增(zēng)更(gèng)大力度的降费政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工业企业利润的(de)拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧(rèn)性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短期(qī)消(xiāo)费需(xū)求的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回(huí)落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来(lái)的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化(huà)产业链(liàn)反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的(de)成本(běn)压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增(zēng)速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是(shì)营收(shōu)改(gǎi)善、成本压(yā)力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下(xià)游利润增(zēng)速(sù)改善(shàn)明(míng)显，金属制品、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速(sù)的的(de)拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其(qí)一(yī)是居民消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具(jù)等后(hòu)周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经(jīng)济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力(lì)——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜(shèng)

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