“现在的房地产很难再(zài)出(chū)现像(xiàng)过去(qù)十年的系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构(gòu)和(hé)投资者的关注度(dù)从(cóng)板块向(xiàng)单个标(biāo)的转移(yí)。上(shàng)海利(lì)檀(tán)投资董(dǒng)事(shì)长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业来(lái)看，无(wú)论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地(dì)杀到了(le)底(dǐ)部，再往下的空(kōng)间已经不大(dà)了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择，需要非(fēi)常小心，避(bì)免选了半天，标的(de)公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的国资背(bèi)景的(de)、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此(cǐ)前(qián)没有(yǒu)踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的(de)开发资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来(lái)源(yuán)来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般。再(zài)关注一(yī)下，哪些房企能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实主要还是(shì)那些(xiē)有国企背景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在(zài)销售，还是融资等各(gè)个(gè)方面都非(fēi)常明(míng)显。现在有国(guó)资(zī)背景的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没(méi)有国(guó)资背景的民营房(fáng)企(qǐ)股价大多(duō)表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘(jué)，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高(gāo)的(de)；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安成本(běn)是(shì)否也(yě)是(shì)业内最低(dī)的；这些都是我们(men)看重的一(yī)家房企的(de)综合成本。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力(lì)地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地(dì)方国(guó)企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考(kǎo)验着国(guó)央(yāng)企的资金(jīn)链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预(yù)判未来(lái)市场，以(yǐ)及(jí)过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机(jī)会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大(dà)举拿地，净负(fù)债(zhài)率(lǜ)也由此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也(yě)实现了快(kuài)速(sù)的开(kāi)盘利(lì)用(yòng)率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一(yī)半也主要集中在(zài)强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营(yíng)企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象(xiàng)得(dé)那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地产行业的(de)复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避(bì)公(gōng)司(sī)净负债率提高到一个(gè)比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极的(de)房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是(shì)，华(huá)润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等(děng)房企在(zài)践行较(jiào)积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公司的扩张(zhāng)速度与净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看(kàn)国(guó)央企与民(mín)营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央(yāng)企自然(rán)而(ér)然就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的十大流通股东(dōng)中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵活配(pèi)置混合(hé)型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的(de)几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体在(zài)走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度(dù)都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭州房(fáng)企销(xiāo)售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速(sù)提升(shēng)。到(dào)2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团(tuán)发布(bù)公告表示(shì)，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了(le)信达(dá)证券、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开发(fā)只(zhǐ)是(shì)房地(dì)产(chǎn)产业链上(shàng)的(de)中游环节(jié)，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而(ér)下游应(yīng)用行(xíng)业主要包(bāo)括中介服务、家用电(diàn)器(qì)、物(wù)业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游(yóu)材料端息(xī)息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿(ā)尔法的(de)思(sī)路(lù)渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在进入存量房时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的家装家居(jū)领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来(lái)越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需(xū)求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这(zhè)一(yī)点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却(què)一直都(dōu)很好(hǎo)。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的统计，目(mù)前暂居(jū)前两(liǎng)位的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富(fù)安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者(zhě)在月线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发(fā)、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司(sī)股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季报的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看(kàn)，能够发现该股早(zǎo)已成为(wèi)基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其(qí)中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都是价(jià)值派基(jī)金经理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业链股票还有(yǒu)金地集团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在(zài)困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块(kuài)中年内(nèi)表现最(zuì)好的(de)是志邦家居湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号(jū)。同(tóng)一(yī)时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归(guī)母净利润，公(gōng)司都实现了(le)同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的(de)广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增加了(le)持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募。有意(yì)思的是，他(tā)似乎对(duì)于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣的是(shì)市(shì)场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期(qī)的(de)合同里提(tí)价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到产品(pǐn)提价(jià)的公(gōng)司(sī)很少，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本(běn)的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提(tí)价难度是(shì)非常大的。但是(shì)该公司能在(zài)业(yè)内做到到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强(qiáng)调(diào)。

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