《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期(qī)对(duì)市场(chǎng)的整体观点是大概(gài)率市(shì)场(chǎng)处(chù)于(yú)“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继(jì)续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块(kuài)短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续(xù)回(huí)调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家电等有一定的超额收益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价国(guó)内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护(hù)理(lǐ)等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历史低(dī)位(wèi)估值区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前(qián)列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传(chuán)媒(méi)等(děng)行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融(róng)等行业换手率位于(yú)一(yī)年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋(qū)势变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸市场预(yù)期次数最(zuì)多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确(què)实又再次超出(chū)大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清晰(xī)地知道欧(ōu)美(měi)日(rì)韩的(de)战略意(yì)图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对(duì)和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上合和广大(dà)发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑变(biàn)化，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在(zài)走弱的(de)，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟可能也(yě)无法单(dān)独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内(nèi)外新的政策变(biàn)化(huà)又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的(de)，这是我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年4月的(de)社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压(yā)需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比(bǐ)比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)居民可(kě)能非但没有明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民(mín)提前(qián)还(hái)房贷现象增加的(de)情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出(chū)现了明(míng)显的回(huí)流，但在(zài)权益(yì)市(shì)场上资金回流(liú)并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到了低风险低波(bō)动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这说明无论是不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思对实(shí)物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复(fù)。因此(cǐ)，随着居(jū)民部(bù)门购房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金融(róng)部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权(quán)益市场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升的一个明(míng)确(què)的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是国(guó)内修复(fù)动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜(xiān)菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务(wù)、交(jiāo)通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基(jī)数(shù)较(jiào)高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周(zhōu)期(qī)去(qù)化，制造业(yè)偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采(cǎi)、石(shí)油和天(tiān)然气(qì)开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他(tā)燃(rán)料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及产业周期(qī)带(dài)来的(de)食(shí)品价(jià)格(gé)下跌(diē)和生产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需(xū)要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反映的(de)是(shì)需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出发(fā)，我们(men)仍然(rán)维(wéi)持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高度重(zhòng)视(shì)交易(yì)的灵活(huó)性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观察(chá)各(gè)家分析师对(duì)申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期业(yè)绩(jì)变化(huà)是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本(běn)面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研(yán)究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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