核心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于市场(chǎng)预期，居民(mín)新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持(chí)较高增速，指向消费潜(qián)力尚未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的(de)总(zǒng)需求短板仍在居民(mín)端(duān)，居民高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心依然(rán)不足。居民部门对资金的(de)过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和(hé)对经(jīng)济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居(jū)民信心和预(yù)期的进一(yī)步(bù)提(tí)振，这(zhè)也是后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于(yú)激(jī)活居(jū)民部(bù)门(mén)

　　4月(yuè)新增社(shè)融和(hé)信贷均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回(huí)落(luò)，新增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般(bān)指向需求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增(zēng)速连续回(huí)升2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期(qī)后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融资(zī)的回落，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持(chí)续的(de)信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策协(xié)同发(fā)力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力(lì)意愿较强，一季(jì)度新增社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回(huí)落，4月新增融资需(xū)求(qiú)走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持续稳定(dìng)，关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题(tí)。新(xīn)增融资持续性的关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融资需(xū)求(qiú)受制于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政预(yù)算在(zài)“两会”期(qī)间已基(jī)本(běn)确(què)定。企业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来(lái)总(zǒng)体维持较(jiào)高景气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融(róng机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息)资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上(shàng)，居民(mín)行为(wèi)取决于收(shōu)入预期(qī)和负(fù)债强度，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业部(bù)门持续流向居(jū)民部门，而居民部(bù)门(mén)向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居(jū)民(mín)存款增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于(yú)3月和(hé)4月连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信(xìn)贷也(yě)明(míng)显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的(de)商品房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居(jū)民购房预期和购房(fáng)活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善(shàn)态(tài)势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居(jū)民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存(cún)量(liàng)同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预(yù)期持续改(gǎi)善(shàn)增强融资(zī)需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净(jìng)融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占(zhàn)新(xīn)增(zēng)贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金(jīn)的(de)主要流向应(yīng)为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较(jiào)强的(de)年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达(dá)了次年的部(bù)分专项债(zhài)务新增(zēng)额(é)度(dù)，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的(de)6个月移动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则(zé)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随(suí)着经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和(hé)持续性(xìng)将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度(dù)将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年财政发力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财(cái)政结余资金(jīn)和(hé)央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了财(cái)政存(cún)款(kuǎn)和央行(xíng)结存(cún)利润向私人部门的转移，今年财政结余(yú)资(zī)金(jīn)向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增速(sù)回升的(de)斜率(lǜ)则(zé)有赖于居民预期继续改善(shàn)。一(yī)则(zé)，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经(jīng)营(yíng)预(yù)期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融资需(xū)求的(de)稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要(yào)适(shì)度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加(jiā)注(zhù)重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回(huí)升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资(zī)已经(jīng)连(lián)续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现连(lián)续2个月的同(tóng)比扩(kuò)张后(hòu)，4月再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增速(sù)，居(jū)民(mín)预期改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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