文丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持(chí)续(xù)上行(xíng)，即便税(shuì)期结(jié)束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔(gé)夜(yè)利率角(jiǎo)度观察(chá)，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的(de)期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税(shuì)期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳(wěn)字(zì)当(dāng)头，保持(chí)货币(bì)信贷(dài)合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市(shì)场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹配的前(qián)提下，货(huò)币工(gōng)具(jù)力度可能会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的(de)具体(tǐ)操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí)购(gòu)投放(fàng)低(dī)量操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增速较一(yī)季度(dù)将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但(dàn)4月(yuè)预(yù)计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可(kě)能会(huì)导致债市(shì)脆弱性和敏感度(dù)增加，且(qiě)投资者对于未来(lái)一个月(yuè)资金利(lì)率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交量粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资者(zhě)对货币政策(cè)力度(dù)以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金(jīn)价格上行的预(yù)期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的(de)期(qī)限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交(jiāo)易(yì)主线或(huò)延续(xù)政策(cè)与基本面预期交易(yì)，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行(xíng)货币(bì粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思)政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧(jǐn)。

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