来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后(hòu)主要(yào)发(fā)达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力(lì)的(de)情况下，我国的(de)终端消费通胀水平(píng)已经(jīng)连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国(guó)内部需求的(de)集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的(de)位置。为何这么(me)高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来(lái)做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换(huàn)的(de)时代，人(rén)们(men)用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的(de)现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货(huò)币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商(shāng)品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性最(zuì)好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比(bǐ)现金(jīn)要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期(qī)存款要(yào)差一些。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比(bǐ)如加(jiā)上(shàng)实(shí)体部门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部(bù)分(fēn)的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益(yì)在不(bù)断降低、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居(jū)民(mín)和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模告别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出(chū)现了(le)负增长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了(le)高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门(mén)的货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融(róng)的数据(jù)来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实(shí)体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的(de)货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一个居(jū)民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货(huò)币的(de)创造就会(huì)客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的(de)信用都是增(zēng)加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的(de)实际经济(jì)增速(sù)相比，社融反映的(de)我国货币创造速度其实(shí)也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个(gè)宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体(tǐ)中每(měi)年流(liú)通多少(shǎo)次，即(jí)货(huò)币的流通(tōng)速(sù)度。

　　2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗lt="宽松(sōng)未(wèi)通胀(zhàng)，钱都去哪了？（海通宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165414881.png">

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到(dào)来的(de)时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了(le)四分之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大规模的(de)存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经(jīng)济增(zēng)速比也不低，但货币流(liú)通(tōng)速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融(róng)衡量(liàng)的货币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季(jì)度(dù)最(zuì)新数(shù)据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货(huò)币没有在经济(jì)体中加快流转起来，说(shuō)明实(shí)体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居(jū)民(mín)收支数(shù)据就能观察(chá)出来。从(cóng)一季(jì)度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷款再度(dù)出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二次出(chū)现这种情况，上一(yī)次(cì)是(shì)08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的(de)时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到(dào)了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的(de)因素(sù)，居(jū)民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也(yě)有改善的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公(gōng)共(gòng)部门债(zhài)券净发行(xíng)是明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门(mén)的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币(bì)创造(zào)的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维持在一(yī)定高位，而非公(gōng)共部门(mén)创造的货币(bì)量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的(de)融资需求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本(běn)上(shàng)发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门的融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅(fú)下(xià)行(xíng)，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回(huí)报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的资(zī)产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看(kàn2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗)，要提升货(huò)币流通速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信(xìn)心强、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对于整个经济体系(xì)来说，货币流(liú)转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个系(xì)统(tǒng)性的(de)工程。

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