平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期(qī)回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市场很容易(yì)对美(měi)国(guó)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环(huán)比走(zǒu)势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一(yī)季度美(měi)国(guó)汽车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，并限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第(dì)二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租金回落。然而，历史上美国(guó)房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史(shǐ)最低水平(píng)，住(zhù)房供给的(de)紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。全球(qiú)能(néng)源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率对经济(jì)的(de)负面影(yǐng)响，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融(róng)风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市(shì)场进一步(bù)押注美联(lián)储6月不(bù)加息、下半年降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半(bàn)年(nián)汽车(chē)价格回升、住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值(zhí)得关(guān)注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于(yú)前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个(gè)月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止(zhǐ)加息的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平(píng)均(jūn)利(lì)率(lǜ)预期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现(xiàn)货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要的(de)住(zhù)房租金环比增兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案速维持高位(wèi)，而二(èr)手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需(xū)求因素(sù)没(méi)有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤(yóu)其机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资(zī)产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居(jū)民(mín)收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等(děng)多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合(hé)考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走(zǒu)弱的(de)影响更大(dà)；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年(nián)内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二(èr)季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和(hé)零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国(guó)商(shāng)务部数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可(kě)能上升。因此在下半年(nián)，美国(guó)汽(qì)车(chē)销售(shòu)兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案数量(liàng)和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美(měi)国房(fáng)价(jià)同比增(zēng)速于(yú)2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月(yuè)报显示，其预(yù)计(jì)2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来(lái)美国地(dì)区(qū)银(yín)行危机再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的(de)预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时(shí)较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可(kě)能不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年(nián)降息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对美国(guó)经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进一步(bù)计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等(děng)。

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