王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度(dù)低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一(yī)次因(yīn)绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹>启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一次(cì)发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到因几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大(dà)家来关(guān)注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或(huò)许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地(dì)而(ér)起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确(què)新(xīn)闻，银(yín)行股却自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易(yì)，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)就会(huì)非(fēi)常诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的(de)成本，那(nà)么这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会(huì)被打破，即因为(wèi)一(yī)些负(fù)面(miàn)因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票(piào)型公募(mù)基金为(wèi)代(dài)表的机构投资者。因(yīn)为他们(men)的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数(sh柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹ù)时候，他们(men)不会因(yīn)为股息(xī)率诱人而(ér)买入，他(tā)们的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他们(men)也很难(nán)做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不是他(tā)们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机(jī)构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板(bǎn)块(kuài)行情(qíng)回(huí)落后，银行(xíng)股重拾(shí)升(shēng)势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后的(de)这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是(shì)买入(rù)的。因为这些(xiē)资金不(bù)考核相对(duì)收(shōu)益，更多的是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此有可(kě)能是(shì)高股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个重要(yào)因素。目(mù)前，我国(guó)近期市场利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的投资(zī)机会较少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确(què)实(shí)在(zài)买入大行，并且数量(liàng)还不(bù)少。不过(guò)保险(xiǎn)资金(jīn)却是(shì)有进(jìn)有(yǒu)出(chū)，这一点(diǎn)有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法人、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益的资金(jīn)买入了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上(shàng)很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的(de)资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股息率的(de)银行(xíng)股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过去半年(nián)的银(yín)行股行情，是(shì)追求绝对(duì)收益(yì)的资(zī)金，买入了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些(xiē)高股息(xī)率(lǜ)股票(piào)对(duì)绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间的(de)一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快(kuài)，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布(bù)《关于(yú)2023年(nián)加力提(tí)升小微企业金(jīn)融服务质量的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数(shù)不低于(yú)上年同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要(yào)求降低(dī)小(xiǎo)微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业需(xū)要留存一定(dìng)的(de)利润用(yòng)于补充资本，进而支持下(xià)一期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理利(lì)润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所以政策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情(qíng)况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息(xī)股票的(de)投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈(chén)述(shù)事实(shí)之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对(duì)他们的(de)证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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