文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利(lì)率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅(fú)度加大(dà)，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未(wèi)回(huí)落(luò)，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束(shù)，资金不(bù)松，主要(yào)有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济(jì)提振(zhèn)的同(tóng)时(shí)，也注重防范市场过热带来的(de)金融风险。在满足(zú)广(guǎng)义(yì)流动性供需匹配的(de)前提(tí)下，坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法货币工具力度可能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构(gòu)性工(gōng)具(jù)“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能(néng)力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带来了(le)一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据利率走势(shì)，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同(tóng)比多增的态(tài)势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同业(yè)融(róng)出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度(dù)增加(jiā)，且投(tóu)资者对于未来一(yī)个月资金(jīn)利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但(dàn)依然(rán)处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外投资(zī)者对货(huò)币政策力(lì)度以及跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍(réng)存(cún)担忧，使得(dé)市场(chǎng)上(shàng)对于未(wèi)来(lái)一个(gè)月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延续政策与(yǔ)基本(běn)面(miàn)预期(qī)交易(yì)，预计利率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法节奏不及预(yù)期；银行间市场流动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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