核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均(jūn)是(shì)内部分化明(míng)显，行(xíng)业(yè)和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱动下数字(zì)经济(jì)、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流活(huó)动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市(shì)场对(duì)于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认为近期(qī)银行(xíng)等(děng)高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，风格偏(piān)向价值(zhí)，也(yě)有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和(hé)指数(shù)层面(miàn)分(fēn)析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期(qī)的第(dì)一(yī)波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的(de)风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同风格(gé)行业(yè)数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”等产业(yè)政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链(liàn)中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从康师傅是哪国的牌子？今年年初以(yǐ)来的(de)时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行(xíng)业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数(shù)的成(chéng)分行业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指(zhǐ)走(zǒu)势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前(qián)的科(kē)技行业(yè)权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期的情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市场自底部(bù)起来后，处(chù)低位(wèi)的行(xíng)业容易受(shòu)到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明(míng)显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不(bù)存在特定的主线，因此风(fēng)格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情中数(shù)字经济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告(gào)提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能(néng)指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也主要(yào)来自低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视国央企(qǐ)价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化行情，在(zài)此背景下(xià)中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的(de)分化(huà)决定未来风(fēng)格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则(zé)是(shì)成长相(xiāng)对价值(zhí)的(de)业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业(yè)绩(jì)又开始优于价(jià)值股，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域(yù)，一季报(bào)数据(jù)显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前(qián)期(qī)的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报(bào)的基(jī)本(běn)面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年(nián)宏观(guān)月度数据(jù)的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势(shì)有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或(huò)再(zài)平(píng)衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市(shì)场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们的(de)判(pàn)断。当(dāng)前市(shì)场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市(shì)初(chū)期基本面还(hái)不(bù)够(gòu)扎实，更(gèng)易受(shòu)到(dào)其他因素(sù)的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数据显示当前(qián)基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融(róng)数据较(jiào)一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来(lái)看(kàn)，当前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个(gè)过(guò)程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来(lái)决定风格的关(guān)键在于相(xiāng)对基(jī)本面趋势(shì)，应关(guān)注(zhù)能够有业(yè)绩(jì)落地的持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石(shí)是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未(wèi)来(lái)可能(néng)会(huì)有所休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印(yìn)证了我们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字(zì)经济仍(réng)是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配(pèi)比(bǐ)例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业绩验证(zhèng)的(de)去(qù)伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技(jì)术两条(tiáo)主线(xiàn)机会(huì)。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑，数(shù)字(zì)要素流通体系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字安全和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年(nián)12月发布的(de) “数据(jù)二(èr)十(shí)条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局(jú)有望(wàng)成为顶层文(wén)件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根据中国(guó)通(tōng)服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结(jié)果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市(shì)场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将(jiāng)提升对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消(xiāo)费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，康师傅是哪国的牌子？预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市(shì)表现看，我们(men)在前文中提(tí)出今年以来消费行业(yè)涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的(de)重大安全(quán)领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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