来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后(hòu)主要(yào)发达经济体(tǐ)持(chí)续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却(què)始终处(chù)于(yú)低位，近期也(yě)引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍(biàn)面临较大通胀压(yā)力的情(qíng)况(kuàng)下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大(dà)部(bù)分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金(jīn)融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所(suǒ)下(xià)行，但依然(rán)处于(yú)比较高的位置。为(wèi)何这么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个(gè)问题(tí)，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人(rén)生产的(de)商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本(běn)质是类(lèi)似(shì)的，它(tā)们对于居民(mín)来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于(yú)流动性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期(qī)存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性比活(huó)期(qī)存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角度出发，我们(men)可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货(huò)币(bì)量(liàng)的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高增长，甚至一(yī)度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的(de)货币(bì)可能会选择(zé)购买银(yín)行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性(xìng)变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不(bù)全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部门的融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放(fàng)在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描(miáo)述货币(bì)的创造(zào)就会(huì)客(kè)观很多，因(yīn)为不(bù)管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个(gè)社会的信(xìn)用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度(dù)其实也不(bù)低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的(de)存量，还有看这(zhè)些存量货币(bì)在(zài)经(jīng)济(jì)体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国政府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币(bì)量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部(bù)门(mén)主导货币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度(dù)也(yě)逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的(de)储蓄率情况也能(néng)看得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美(měi)国(guó)居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期(qī)改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货(huò)币流(liú)通速度(dù)，当前美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币(bì)创造速度(dù)和经(jīng)济增速(sù)比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币(bì)被创造出来，但货币没(méi)有在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民(mín)收(shōu)支(zhī)调查(chá)数据看，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为一个(gè)部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较(jiào)快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最(zuì)高(gāo)的时(shí)候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法(fǎ)看到(d修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句ào)信贷投(tóu)放(fàng)的(de)结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门(mén)债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信用和(hé)货(huò)币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增(zēng)速维(wéi)持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的(de)货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依(yī)然可以从货(huò)币数(shù)量(liàng)方程出(chū)发，一(yī)方面(miàn)是(shì)稳(wěn)住(zhù)货(huò)币(bì)的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预(yù)期，改善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居(jū)民(mín)部门的(de)融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们在(zài)之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分(fēn)居民(mín)偿还(hái)的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居(jū)民(mín)部门的(de)资产端来说，房产价格面临调(diào)整压(yā)力，各类金融资(zī)产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要对居(jū)民负(fù)债端(duān)成本(běn)进行降息，否则居民净(jìng)融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币(bì)流通速(sù)度，需要提振实(shí)体的信心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对于未(wèi)来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出(chū)增(zēng)加了，对于整个(gè)经济(jì)体系来说，货币(bì)流转速度才能(néng)加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心(xīn)和预期(qī)，是个系统性的工程。

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