核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大涨的(de)品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期银(yín)行(xíng)等(děng)高(gāo)股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数层(céng)面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成(chéng)长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来(lái)价值(zhí)、成长内部(bù)分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格(gé)的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价(jià)值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业(yè)表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们(men)从(cóng)今年(nián)年初以来的时间维度(dù)看，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主题(tí)催(cuī)化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势(shì)明(míng)显偏弱(ruò)，今年(nián)以(yǐ)来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明(míng)显。<第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发/strong>从代表性的风格指数(shù)看，风格特(tè)征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)背后源于(yú)市场(chǎng)自底部(bù)起来后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易受(shòu)到政策(cè)利好和预(yù)期改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明(míng)显的上(shàng)涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明(míng)确(què)，该阶段行情往往不(bù)存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格(gé)特征并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济行(xíng)情(qíng)持(chí)续(xù)演(yǎn)绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层面(m第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发iàn)高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定(dìng)股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始(shǐ)跑输(shū)的原因则(zé)是(shì)成(chéng)长(zhǎng)相对价(jià)值的业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格又开(kāi)始回归成长，原因在(zài)于(yú)成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区域，一季报数(shù)据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预(yù)计(jì)23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面(miàn)验证情况，以及(jí)下半年宏观(guān)月度数据的回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增(zēng)速(sù)可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄(xù)势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进(jìn)入(rù)新一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处(chù)在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能(néng)上(shàng)下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受(shòu)到(dào)其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融(róng)数据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的(de)催(cuī)化下数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋(qū)势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数字(zì)经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一(yī)，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经济(jì)已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体系的重要(yào)支撑，数字(zì)要素流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据要(yào)素市(shì)场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基(jī)建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国数据(jù)中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应用落地(dì)，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合(hé)增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一直是(shì)目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国(guó)房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前(qián)文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块热度(dù)同样(yàng)较高，未来(lái)行情或(huò)也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特(tè)重估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大(dà)发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全(quán)球(qiú)经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发