主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油价(jià)导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增速6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机(jī)通(tōng)信电子设(shè)备等均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下(xià)受(shòu)到(dào)输入性成本(běn)压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中(zhōng)下游(yóu)均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大(dà)的(de)成(chéng)本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)中下游(yóu)利润增速(sù)也积极(jí)改善(shàn)，相较(jiào)而言(yán)，石(shí)化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导度企业盈(yíng)利三(sān)重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的(de)拖累，分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导ng>企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩(suō)区间。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在(zài)需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力(lì)仍大(dà)，主要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年(nián)全年(nián)工业(yè)企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社(shè)保费降费的企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于(yú)工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢复(fù)加之(zhī)投(tóu)资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然(rán)煤价(jià)回(huí)落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输(shū)入性成(chéng)本传导

　　3分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导g>月工(gōng)业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油(yóu)价(jià)下的国内石(shí)化(huà)产业链，成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下(xià)受(shòu)到(dào)输入性成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本(běn)率(lǜ)也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子设备(bèi)、家具(jù)等行业利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游(yóu)价格回落导(dǎo)致(zhì)上游利(lì)润下降的缘(yuán)故(gù)，而(ér)中下游面临(lín)的是营收改善、成本(běn)压力缓(huǎn)和的(de)格局，中(zhōng)下游(yóu)利润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本(běn)压(yā)力均(jūn)承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再(zài)度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度(dù)剔除(chú)基数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续(xù)一年的(de)下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保交楼政(zhèng)策已推动上半年(nián)地产建安投资(zī)和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)逐步(bù)复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析(xī)师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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