主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润(rùn)仍(réng)承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速(sù)积极回升，抵消(xiāo最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词)PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于两(liǎng)方面，其一是(shì)国际高油(yóu)价导致(zhì)的(de)输(shū)入性成本压(yā)力(lì)仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是(shì)今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改善拉动(dòng)利润增(zēng)速(sù)6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽(qì)车(chē)、家具、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备等均回(huí)升明显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对(duì)于(yú)短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于(yú)石化(huà)产业链相关行(xíng)业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构(gòu)成(chéng)输(shū)入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是(shì)改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他(tā)行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望下(xià)半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百(bǎi)最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实际营(yíng)收增速(sù)已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　其(qí)一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等一(yī)系列新增降(jiàng)费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社(shè)保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更大力度的降费政(zhèng)策，从同(tóng)比视(shì)角来看费(fèi)用对于(yú)工业企业利(lì)润的(de)拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地(dì)产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他(tā)行业。由于(yú)我国石(shí)化产业(yè)链主(zhǔ)要为(wèi)中下(xià)游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本率实(shí)际上是改(gǎi)善(shàn)的(de)（成本率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的(de)成本压(yā)力(lì)改善和(hé)积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然(rán)整(zhěng)体利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落(luò)导致上游利润下降(jiàng)的(de)缘故，而中下(xià)游(yóu)面临的是营收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓和的格局(jú)，中下(xià)游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物(wù)制品等行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于(yú)利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对(duì)于(yú)利(lì)润同比增速(sù)的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年(nián)地(dì)产(chǎn)建安投(tóu)资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成(chéng)本与费用压力——工业企(qǐ)业(yè)效益(yì)数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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