平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说(syue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语huō)明(míng)，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一(yī)季度美国(guó)机(jī)动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，并限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对经济的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进(jìn)一步押注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得注意的(de)是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风险或在下(xià)半年，当(dāng)基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再，美(měi)国标题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且不排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的(de)风险均(jūn)值得关注。若下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期(qī)、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预(yù)期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格(gé)下跌与外出(chū)食品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输(shū)服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均(jūn)利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克(kè)指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌(diē)，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持(chí)高位，而(ér)能(néng)源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比增速(sù)维持(chí)高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回落的利(lì)好。我们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美(měi)国通(tōng)胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善(shàn)效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡(gòng)献高(gāo)达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财(cái)富分配(pèi)的(de)改善、财产性利息收(shōu)入(rù)的上升、实际(jì)收入(rù)上(shàng)升和消费(fèi)预期改善(shàn)等多(duō)方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场很容易(yì)对通胀回(huí)落(luò)持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上(shàng)，我们(men)进一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāyue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语o)费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国汽车(chē)消费(fèi)需(xū)求(qiú)并(bìng)未(wèi)完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复(fù)，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的(de)数据也(yě)印(yìn)证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的(de)财务状况(kuàng)，也(yě)会限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能(néng)再(zài)度滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待(dài)2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全(quán)球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧(ōu)银行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地区(qū)银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选择降息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对(duì)美国经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预(yù)期提前等(děng)。

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