分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会(huì)继(jì)续积累(lèi)，较(jiào)难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加1乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的(de)模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增(zēng)速(sù)持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续(xù)信贷(dài)形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节元，票(piào)据融(róng)资增(zēng)加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增(zēng)3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年(nián)以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们(men)认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一(yī)季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存(cún)单(dān)利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去(qù)年(nián)该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目(mù)仍录(lù)得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相关(guān)市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价格(gé)向(xiàng)下，盈利(lì)承(chéng)压(yā)，制造(zào)业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利(lì)率下(xià)行(xíng)导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差(chà)下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再次(cì)出(chū)现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度(dù)也(yě)明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与我(wǒ)们对(duì)消费、地(dì)产销售相对(duì)审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性(xìng)大(dà)增(zēng)，且银行间体系流动性(xìng)保持合(hé)理充裕(yù)，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公(gōng)积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要(yào)受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量(liàng)融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基(jī)数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期(qī)存(cún)款，推升M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全符合我们(men)的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业(yè)的现金(jīn)流(liú)直接关联(lián)，由于我们(men)判断居民消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)活动修复是(shì)渐进的(de)，幅度可(kě)能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复的(de)结构(gòu)性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较(jiào)难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们(men)认(rèn)为(wèi)主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居(jū)民存款资金重新流入(rù)理财产品相(xiāng)关(guān)；同时(shí)，今年也(yě)受(shòu)假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一(yī)假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应(yīng)）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续(xù)月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来(lái)的(de)净息(xī)差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币政策定调(diào)是(shì)“稳(wěn)健的(de)货(huò)币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的(de)合(hé)力”，政策基调和表述延续(xù)了去(qù)年底中央(yāng)经(jīng)济工作会议(yì)的(de)部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调(diào)货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季(jì)度(dù)货(huò)币(bì)政(zhèng)策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划两(liǎng)项结构性政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地(dì)产(chǎn)领域，体现(xiàn)维(wéi)稳(wěn)意(yì)图。我们(men)预计央行后续将继(jì)续(xù)强化(huà)对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间(jiān)的(de)信贷表现(xiàn)波(bō)动较大(dà)，这(zhè)也将对(duì)今年的各月构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节未来的三个季度合计看，信(xìn)贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落(luò)的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下(xià)半年(nián)可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及(jí)失(shī)业压(yā)力均(jūn)可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可(kě)能(néng)有降准时(shí)间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能(néng)在四季(jì)度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增速可(kě)维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及(jí)制(zhì)作自己的模(mó)板

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