核心(xīn)观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资明显低于(yú)市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩(suō)。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷款的(de)组合(hé)，则指向居民(mín)信(xìn)心依然不足。居(jū)民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性(xìng)和(hé)经济(jì)复(fù)苏的力度，依(yī)赖于居民信心和(hé)预期的进一步提(tí)振，这也是后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地不(bù)及预(yù)期，房地(dì)产链条修(xiū)复节奏不(bù)及预(y乔布斯为什么把苹果给库克ù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资(zī)在前(qián)置发力后自然回(huí)落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道(dào)在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效增(zēng)长”向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周期的(de)持续回升一般(bān)指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大超市场预期(qī)后，经济(jì)复苏的力度依然(rán)偏(piān)弱，名(míng)义(yì)价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解(jiě)，经济复苏的(de)力度依赖于持续(xù)的信贷增(zēng)长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协(xié)同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生(shēng)动(dòng)能的边(biān)际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并不是问(wèn)题(tí)。新增融资(zī)持续(xù)性的关键在于(yú)需求端，政府(fǔ)融资(zī)需求受(shòu)制(zhì)于财政预算，而今年财政预(yù)算在(zài)“两会”期间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发(fā)力，企业融(róng)资需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难有定论，表观上，居民(mín)融(róng)资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持(chí)续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月(yuè)居民(mín)新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预(yù)期(qī)和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居(jū)民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续(xù)流向(xiàng)居(jū)民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了(le)第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业(yè)转移(yí)来的资(zī)金以存款的(de)方式(shì)沉(chén)淀了下(xià)来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是(shì乔布斯为什么把苹果给库克)居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求延续景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费和(hé)按(àn)揭(jiē)信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活(huó)半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实(shí)的(de)耐用(yòng)品消费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市(shì)的商品房销售(shòu)数(shù)据(jù)来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后(hòu)商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财(cái)产品预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月(yuè)下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需(xū)两端(duān)驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年(nián)政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财政部(bù)也(yě)均在前一年度末提前下(xià)达了次年(nián)的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的(de乔布斯为什么把苹果给库克)6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速则(zé)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度(dù)随着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应量M2同比增(zēng)速(sù)有望进一步回(huí)落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货币的(de)发(fā)力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去(qù)年财政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往年财(cái)政结余资金和央行结(jié)存利润(rùn)，推(tuī)动(dòng)了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年(nián)财政结余资金向私人(rén)部门的转移力度(dù)将会明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资(zī)金转移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将会共同推动广义(yì)货(huò)币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍(réng)有望持续高于去(qù)年同(tóng)期(qī)水平，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于居民预期(qī)继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业(yè)融资需(xū)求的稳定(dìng)性相对较(jiào)强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度(dù)靠前发力(lì)的诉(sù)求(qiú)仍在(zài)，但(dàn)3月(yuè)以来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注(zhù)重平(píng)滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当(dāng)前融资的短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期(qī)是(shì)社(shè)融(róng)增速趋(qū)势(shì)性回升(shēng)的重要条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民(mín)部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资(zī)已经连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居(jū)民预期(qī)改善仍有待(dài)于政策进一步(bù)加力。

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