摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金(jīn)融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业(yè)存(cún)款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷ln的公式大全，ln4-ln2等于多少款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和(hé)贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出(chū)现(xiàn)反复(fù)，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资(zī)1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票(piào)据(jù)供给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实(shí)体(tǐ)融(róng)资(zī)的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续(xù)九个月同比多(duō)增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投(tóu)净(jìng)融(róng)资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于(yú)去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政(zhèng)府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额(é)度，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对社融存量(liàng)同比增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅(fú)大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹(jì)象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下(xià)来重点关(guān)注(zhù)居(jū)民融资和企业融(róng)资的总量(liàng)是否修复，其次(cì)是(shì)企业(yè)存款活(huó)化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化(huà)程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nln的公式大全，ln4-ln2等于多少ián)同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向，一(yī)是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民(mín)购(gòu)房可(kě)能(néng)更多依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对(duì)流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自(zì)银行(xíng)主动调(diào)配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融(róng)和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一(yī)定程度的(de)预ln的公式大全，ln4-ln2等于多少期(qī)。不(bù)过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下(xià)后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发力(lì)的担忧，部(bù)分资(zī)金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市(shì)的(de)反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力(lì)资金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融(róng)机(jī)构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其(qí)他金(jīn)融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银(yín)机(jī)构资金较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动(dòng)性指标考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更(gèng)多(duō)依(yī)赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是(shì)降息(xī)预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率是否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)，国内货币政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。本(běn)文(wén)假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓，国(guó)内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文(wén)假设流(liú)动(dòng)性维持充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性投(tóu)放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预期(qī)变化。

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